卖出期权并非“烫手山芋”

　　在涨跌停限制下，只要合理进行卖空期权并运用适当的风险管理手段，卖空期权绝不是烫手山芋。

　　作为区别于期货的另外一种金融衍生产品，期权在国外的发展已经相当成熟，而且其与期货的组合策略也被很多业界人士所亲睐。期权作为一种新的交易模式在国内衍生品市场交易已不是遥不可及的事情，业界对于股指期权的讨论热情日益高涨。

　　国际上期权交易的涨跌停制度安排一般有三种思路：一种是将期权的涨跌幅设置为和相同标的的期货合约涨跌停板相同，二是期权无涨跌幅限制而其相同标的资产的期货合约设有涨跌停，三是期权与期货均未设置涨跌停板。理论上在没有涨跌停限制的条件下买入买权的最大损失是有限的权利金，获利空间无限，买入卖权的最大损失同样为权利金，而获利空间有限。由于期权的零和博弈，某些情况下，期权的卖方仅能获得最大的权利金收益，而潜在的损失风险却是无下界。从投资者风险偏好的角度理解，这似乎是不合常理，大多数投资者可能会选择主动买入期权而不会主动卖出期权，卖空期权似乎是吃力不讨好的交易。

　　卖空期权真的是“烫手山芋”吗？这个问题在国外期权市场能找到答案。在期权市场上作为卖方的一般是大型的做市商，比如高盛、摩根斯坦利等。除此之外，一些为获取平仓收益的买方持有者也是卖出期权的参与者，另外还有将卖权作为组合策略元素的投资者。但是这些做市商并非承担着理论上具有的不可控的巨大风险，事实结果是他们在做空期权后可以通过对冲操作策略来控制风险和盈利。在我国的期权研究和未来交易过程中，认清这种卖空期权的收益和风险有利于市场的健康稳定发展，也为投资者理性投资提供参考。

　　卖空期权的风险大小和市场的流动性相关，在流动性较高时，双向报价的价差会变小，做市场承担较小风险；在流动性较弱时，做市场面临较高的应价风险，这时他们往往会选择适当的避险方式，比如持买权的空头会在现货市场买入一定数量的标的资产进行Delta对冲。总的来说期权交易的卖方风险不是无限的，而是可控的。当市场流动性较好时，买方要么在到期日前获利了结，要么到期放弃执行，买方执行而导致卖方亏损的概率很小，卖方风险因而得到一定程度的规避。这里以裸卖买权为例简单介绍这种操作下如何有效控制风险。

　　Delta对冲策略

　　期权的Delta定义为期权价格变动与其标的资产价格变动的比例，它的几何意义是指期权价格与标的资产价格变化曲线的切线斜率。这种策略是一个用标的资产进行相反操作的组合，为便于理解这里用单只股票为例。若已知某买权的Delta为0.6，意味着当股票的价格变化一个价格单位时，相应期权价值变化大约等于股票价值变化的60%。投资者在进行卖出欧式买权后，为防止行情背离预期方向剧烈波动带来巨大亏损，可以在卖出期权的同时买入股票。这里的买入股票数量可以用Delta来计算。对于无股息股票看涨期权的Delta可以表示为:

　　=N（d1）

　　这里看跌期权的Delta可以表示为：=N（d1）-1。d1为BS模型中的参数。

　　假设股票价格为100元，期权权利金为10元，投资者卖出了20份买权合约，每份合约为100股股票。那么该投资者可以通过在现货市场上购买0.6×2000=1200股股票来对冲。值得注意的是，此处的Delta并非一直保持静态，而是个变量。投资者的对冲状态只能维持在一个短暂的时间内，对冲策略需要不断调整才能达到更好的效果。

　　止损交易策略

　　假设某投资者卖出了一份买权，执行价格为K，止损交易的思路是这样的：在股票价格刚刚高于K时马上买入股票，而在股票价格刚刚低于K 时马上卖出股票。这一对冲的核心思想就是当股票价格刚刚低于K时，采用裸露头寸策略，而在股票价格刚刚高于K时，采用掩护头寸策略。这一策略的全部费用可表示为：C=max(S0-K,0)。

　　在没有交易费用的情况下，该策略的对冲效果十分完美，并且这种费用也是远小于BS公式给出的期权价格，按照这种方式可以获得无风险盈利。这是理论上的结果，但这一结果在实际中并不完全正确。一方面因为对冲者的现金流发生在不同的时刻，需要考虑时间价值进行贴现；另一方面，股票的买入和卖出不可能总是正好发生在价格等于K的时刻。在一个有效的市场中，股票市场价格为K时，对冲者并不知道股价会变得高于K还是低于K。为对这一问题进行修正，可以引入一个修正项，即股票的买入价格为K+δ，卖出价格为K-δ，δ为一个很小的正数，那么每一笔买入和卖出股票的费用为2δ。

　　卖出期权基差策略

　　对于卖出买权而言，这种策略是两种不同执行价格期权合约之间的组合策略。若投资者在期权市场上卖出买权，为减小风险他可以选择再买入一个执行价格更高的买权。这种操作后的风险就锁定在两个执行价格差的范围内。

　　展期操作

　　这一操作的思想与期货展期类似。期权展期操作一般是在标的物价格没有明显的趋势行情下进行的，即出现涨跌互现，这一要求是为了在展仓后不面临更大程度的损失，通俗的讲是尽量确保有一个期权不被执行。投资者在卖出买权后由于标的资产价格变化和预期相反，为控制损失可将先后头寸平仓后卖出执行价格更高的买权，获得比之前更高的权利金，这一权利金一部分可以弥补因平之前仓位造成的损失，另一部分可以作为收益。由于是期权的卖方，所以投资者要缴纳保证金，为避免保证金不足而被迫平仓，投资者在展期操作之前一定要进行适当的资金管理。

　　当然卖空期权进行风险管理的工具和方法远不止这些。从以上案例分析，并结合国际上期权发展较为成熟的市场情况来看，期权卖方也非想象中那样面临着亏损无限的风险，特别是在有涨跌停制度的期权市场，损失和收益均能做到可控。交易所设置涨跌停幅限制主要是出于对风险的控制，总的来说，在涨跌停限制下，只要合理进行卖空期权并运用适当的风险管理手段，卖空期权绝不是“烫手山芋”。