基差能否用于股票现货指数的趋势预测

　　股指期货的市场影响力正在扩大，逐步发挥着作为一项重要市场指数的参照作用。在期货市场中，期货合约与现货合约之差称为基差，通常基差是大于0的，此时称为升水，反之则称为贴水。在诸多机构的报告尤其是券商报告中，期指的基差或升贴水常常被认为蕴含着对现货指数后期运行方向的某种程度上的指引意义，本文主要讨论的就是期指的基差是否真的有助于现货指数的趋势预测。

　　笔者的基本观点是：从理论角度看，这种预测作用是不能被证明的；从实际的市场观察和经验而言，这种预测作用也是极不稳定的。理由如下：

　　第一，通过格兰杰因果检验对这一预测逻辑所进行的理论证明是不成立的。国内的机构研究报告中普遍在期现高频数据上采用格兰杰因果检验来证明股指期货对沪深300指数的领先作用，但是，这些研究报告将格兰杰因果检验这一宏观数据因果关系度量工具用于高频的期现价格数据的因果关系检验，实际上是对检验工具的认识存在偏差。格兰杰因果检验本身主要用于诸如“在年度数据下检验投资与GDP的关系”这类宏观问题上，即使用在月度或季度数据下都必须对季节性因素进行充分调整。因此，用在高频数据上显然存在“拿最小刻度是1米的尺子去量一本杂志的长度”这种偏误。另外，高频数据的计量分析应使用基于连续时间金融框架下的方法论体系，格兰杰因果检验的整个假设前提并不是基于连续时间前提的。

　　第二，用基差及其变动来预测现货指数走势有“用结果来预测原因”的嫌疑。基差反映的是期货价格和现货价格的相互关系，是现货价格和期货价格运行的结果，基差的变动代表的是两者在运动过程中的不同步。简言之，基差及基差的变动是期货和现货运行所造成的结果，用这一结果去研判现货或期货的后期运行趋势，在逻辑上显然是说不通的。

　　第三，股指期货中基差的作用远小于商品期货中基差所起的作用，对股指基差的过分看重实质上是将商品期货市场中的经验照搬到股指期货市场中来。豆类、谷物、钢材等金融属性较弱的商品期货由于保存期限短、储存费用高、货值低、运费占货值比例高等一系列原因，在某些情况下基差以及隔月价差往往会被拉得较大，基差达到现货价格的10%甚至以上是经常出现的情况。

　　在此背景下，当商品期货市场出现10%以上基差且我们预期基差将出现某个方向的修正时，期货价格和现货价格在基差修正过程中各自所可能出现的价格变化就可能达到5%的数量级，这一数量级对短期趋势而言确实是决定性的。而在股指期货市场中，由于合约到期时基差通过现金交割而强制收敛、国内的反向套利路径基本不存在、现货不具备杠杆性等原因，股指期货基本呈现升水状态，升水幅度多数情况下位于1%以内，近期市场甚至基本维持在0.5%左右。在这种背景下，即使出现基差修正，期货和现货的各自变动幅度只有诸如0.2%这类数量级，这一数量级投射到现货指数上仅相当于5个指数点左右。因此在股指市场中，基差因素对现货指数的影响即使存在，也仅在5个点的数量级上，仅相当于一次日内的微弱扰动而已。

　　第四，基差的修正过程是存在多种可能性的，并无确定的模式，也无从判断基差修正的多种可能性中，哪种可能性出现的概率更大。以升水过高回归正常状态的过程为例，包括期货现货均下跌而期货跌幅更大、期货现货均上涨而期货涨幅更小、期货下跌而现货上涨这三种情况，在这一修正过程中，现货的上涨下跌均有可能出现，而上述三种情况在不同市场的不同环境下均有可能出现，因此从升贴水幅度及其修正过程是难以判断现货趋势的。

　　综上所述，股指期货升贴水程度及其变动过程从理论检验、预测逻辑、股指期货与商品期货的差异性、基差修正过程的多重可能性等角度来看，均不可能具有对现货运行趋势的预测功能。从市场的本质属性而言，由于股指期货具有合约到期强制收敛机制，股指期货在较大时间尺度上绝对服从于现货走势是必然的，这种较大时间尺度指一个合约的整个生命周期或者以日频、周频等抽样密度来进行的观测。在短期或高频上，股指期货的期现关系必然是呈现相当程度随机性的，否则期现套利、跨期套利等交易模式就不会存在“被套”的现象了。