股指期货套利新世界

　　针对我国资本市场现状，我们认为股指期货上市后可行的套利策略包括：期现套利、跨期套利和结算套利。

　　《沪深300股指期货合约》的颁布，正式标志着我国资本市场正式进入权益类衍生品元年。这一新型金融衍生品对于机构投资者追求绝对收益的策略意义尤为重要。

　　针对我国资本市场现状，我们认为股指期货上市后可行的套利策略包括：期现套利、跨期套利和结算套利。其中，期现套利将是股指期货推出初期最受欢迎的策略；而跨期套利由于依赖历史真实数据统计，将在市场成熟后体现强大生命力；结算套利是根据中金所交易规则捕捉合约结算价与市价之间的非理性联动，对算法交易和历史高频数据模型的依赖性较高。 现货市场品种和规则的逐步成熟完善将会给衍生品市场提供更多的武器、更新的玩法、更合理的估值，而股指期货市场的健康发展反之也会促进现货市场定价的效率、稳定现货市场波动、并推动资本市场发展。股指期货套利新武器还包括沪深300ETF、融资融券。

　　在期现套利中，现货复制的成功与否将直接影响套利的成败，而即将面世的沪深300ETF将为构建现货组合提供更多选择。

　　融资融券所提供的做空机制有助于改进我国单边现货市场的结构，完善股指期货定价效率。而在股指期货的期现套利中，融券更是普通机构投资者实现反向套利操作的重要前提。

　　就期现套利而言，简单来说股指期货期现套利的流程可以简单分为如下几步：

　　1.确定期货定价模型，根据自身资金规模、成本确定套利上下边界。

　　2.根据指数历史走势和自身风险承受能力确定业务的最大仓位。

　　3.确定现货部分的构造方法与交易模式。

　　4.确定期间止盈止损条件。

　　5.随时关注期现组合风险敞口，对现货异常情况进行调整。

　　对于不同的保证金比率、不同的指数上涨预期以及在开仓时基差率的情况，我们给出了不同的仓位控制敏感性分析。开仓时的值越高，意味股指期货相对于现货来说溢价越大，日后上涨的可能性就降低。我们认为期现套利仓位应控制在70%以内，也就是说，在开仓偏离正负10%的正常范围内，期现组合可应对正向套利期间股指期货合约上涨约40%的情况。

　　期现套利要求期货和现货头寸同时建仓，但在实际操作中存在较多问题。针对瞬时开仓策略可能面临的问题，我们进行了两种延时交易的变形，分别为先购入现货组合推高指数后卖空期指的降低成本交易法和实时程序化股指期货挂单而现货只在期货成交后买入的守株待兔法。

　　对于现货组合复制及跟踪误差控制，理论上现货组合全样本复制的效果总是优于抽样复制。然而随着样本股数量和权重的增加，跟踪误差下降的边际效用呈现递减趋势，这也为实践中在可以承受的跟踪误差的范围内选择合适的样本个数提供了选择的依据。

　　跨期套利分为统计风险套利和基于“无套利原理”+“期转现保护”的合约价值差跨期套利。其中统计套利过于依赖历史真实数据，我们主要讨论合约价值差基础上的“期转现保护”正反向跨期套利。在考虑了期转现成本后，这种跨期套利方式已经属于无风险套利范畴。 与传统的牛熊蝶式跨期“套利”不同，可以实现期转现保护的正反向套利边界是由实施期转现的成本所决定的，而与期货合约间的需要主观判断的均衡价差并无关系，实现了套利的无风险化。

　　在实际操作中，期转现保护下的反向跨期套利由于期末要求以卖空指数的方式进行现货的负向头寸转换，因此目前并不具备真正的可操作性，我们建议强烈关注具有期转现保护的正向跨期套利机会。而所谓的无保护跨期合约价差套利，由于其假设条件过多且过于主观，我们不建议考虑。 作者为2010年卖方分析师水晶球奖衍生品研究第一名