审视全复制策略

　　使用全复制策略构建沪深300指数期货套利头寸的现货部位时，应关注增发导致的自由流通股数量上扬、停牌、小权重个股交投规模有限等事件冲击。在稳健获利过程中，貌似稳健的获利方式，需要实际来检验及修正。

　　正向套利实施上，机构、公司等大资金偏好使用全复制策略构建现货组合。理论上，全复制策略，具备实时贴近指数走势、产生负超额收益概率小、持仓期间无需调整组合权重等优点。使用全复制策略构建的现货组合，套利组合管理者在平仓位置触及后可及时解除头寸，无需担心其他复制形式可能出现的负向超额收益情形；全复制形式的套利者在建仓时，不用根据建仓时间，对现货部位配置正向或负向定价偏差的方案作出抉择。持仓过程中无需进行调整，节约了交易费用，减少套利收益遭到摊薄的情形发生。正是由于符合稳健套利操作要求，益发彰显全复制策略在现货构建策略上的地位。

　　实际操作时，使用全复制策略构建现货组合，需要谨慎关注如下三点：

　　1．自由流通股数量。全复制策略，建立的现货组合，反馈的是套利建仓时的自由流通股与A股流动股对应的比重。如果出现一些事件，改变自由流通股或A股流通股数量，且改变的幅度超出了上调或下降一个档位所需要的最低水平，那么，已持有的套利头寸现货部位将面临调整要求。

　　由于增发等事件，引起自由流通股数量增加，如个股价格未出现大幅变动，自由流通市值也相应地随之增加，进而权重发生变化，如果增发事件导致自由流股数量增加，原有的现货配置结构已经不能反馈自由流通股数量发生变动的情况。在增发数量较多的情况下，现货调整压力放大。按照沪深300指数成份股增发情况，1—3月份，近30家个股进行了增发，个股增发对现货组合的影响需谨慎关注。

　　2．现货市场个股深度、广度。市场的深度与广度将影响到个股的成交量，进而影响到套利介入资金、执行效果。沪深300指数选取交投活跃的品种作为成分股，已经为期现套利提供了良好通道。随着越来越多的借助期现套利等模式获利的资金进场，一些成分股成交量有限，影响了全复制策略的施展空间与获利能力。

　　3．停牌。套利者需要关注停复牌时长、套利头寸持仓时间与停复牌事件的重叠度、预期停牌事件将引起的复牌走势、停牌股票对跟踪效果的冲击。

　　为减少停牌可能的冲击。第一，预判停牌股票可能持续的时间长度，知晓对何种套利头寸需采取行动。第二，判断停牌事件原因及冲击力量，进行剥离或加入操作。重大利空或利好因素将导致复牌后的行情大幅变动。这里就正向套利情况，分析建仓发生在停牌过程前平仓发生在复牌前应该执行的操作，假设在停牌起始日前一天现货权重符合最新成份股权重，那么，我们就需要在隔日将停牌头寸解除。具体上，以申购、卖出ETF或开放式基金的形式进行。类似地，也可在合适的时点加入或解除停牌股票。第三步，视风险偏好，作出增厚现货部位超额收益操作。如果停牌期间基本面相同或相近的股票走势良好，适当增加停牌股票的配置；如果基本面相同或相近的股票走弱，可择机通过ETF或重仓停牌股票的基金剥离停牌股票。影响停牌个股开市后走势的因素较多，如果属于重大利好或利空等事件触发的停牌，预估重新上市后的价格就不宜选择基本面与之相近的个股作为参照。

　　影响全复制套利模式的情况还有交割价制度安排等情况。比如，采用全复制模式，如果不能提前平仓又无法展期，惟有持仓到交割日，按照等量分批出清现货平仓，这样做，无疑地，推高了套利成本。

　　（作者单位：国泰君安期货）