保护性卖权的股指期货复制策略

　　资本市场中存在的巨大不确定性催生了投资者的避险需求，而避险需求的存在使得各类避险产品及策略应运而生。其中保护性卖权策略是最为简单的一种避险策略。

　　所谓保护性卖权策略是指，投资者期初在购买股票的同时，直接购买欧式卖权，然后持有直到保险到期日为止，期间并不修改任何保险策略。

　　欧式保护性期权策略从理论上看似乎是无懈可击，同时是简便易行，但它要求市场上存在以风险资产组合S为标的资产的欧式看跌期权，另外该期权的期限与投资者的保险期一致。上述两点导致该策略实际运用的可能性和有效性大打折扣。

　　目前就我国证券市场而言，由于缺乏期权工具，因此保护性卖权策略更加难以实施。尽管无法直接实施这一策略，但我们却可以对该策略进行复制。复制保护性卖权策略的基本思想为，将欧式保护性卖权中的标的资产S和看跌期权put的组合变为只有无风险资产和风险资产的组合，这样一来，在理论上，投资者就毋须具有合适协定价和期限的欧式看跌期权，而同样可以达到规避风险享受收益的目的。

　　沪深300股指期货的推出丰富了我国的金融工具，股指期货的杠杆特性、做空机制的引入以及相对低廉的交易成本为避险产品及策略的设计打开了空间。本文我们主要介绍三种利用股指期货来复制保护性卖权策略：0-1简单策略、delta中性策略及SPO策略，希望为避险产品及策略的设计提供一些思路。此外，股指期货的复制期权技术不仅可以满足部分投资者对期权的需求，同时也能为期权的做市商及卖方提供一种较好的对冲工具。

　　保护性卖权颇具吸引力的地方就在于其下有保底，而上不封顶的特性。套利机制的存在决定了欧式看跌期权在存续期内，很少会出现长期折价以及大幅溢价的情形。因此在整个存续期内，若设标的资产的价格为S，执行价格为K，则保护性卖权策略的价值与max（S，K）基本接近。基于保护性卖权的这一特性，我们可以构造基于股指期货的简单复制策略：设K为保本线，当股票组合的市值跌破K时，就在股指期货市场卖出开仓，锁定整个组合的市值，当股票组合的市值在K以上时，将股指期货的空头头寸平仓，如果没有空头头寸则无需进行任何操作。上述简单的0-1复制策略事实上就是对收益max（S，K）的复制，因此用0-1策略，我们可以对保护性卖权的走势进行大致复制。

　　delta中性策略的原理相当于现货部位持有人先向自己购买了一个虚拟的看跌期权，然后使用市场上的期货部位使用delta中性的避险策略对卖出期权的部位进行对冲。这样当价格在小范围波动时，期货部位的损益波动就近似等于持有的虚拟期权的损益变化。

　　SPO策略采用的原理是利用看跌期权与看涨期权的平价关系，将保护性卖权分解成股票与无风险资产，再根据期货与股票的关系，最终仅运用期货与现金对保护性卖权进行复制。

　　三种策略的特点可归结如下：

　　0-1复制策略最大的特点就是简单，易执行，不需要估计参数，但由于该策略是期权的近似复制，会有一定的跟踪误差，而且需要不断地低卖高买，价差成本较大。

　　Delta中性策略的最大特点就是利用期货代替现货调整风险头寸。但其缺点也是显著的：一方面需要估计隐含波动率；另一方面该策略还存在delta跟踪误差，gamma风险以及基差风险。

　　SPO复制策略最大的特点就是利用期货代替现货作为风险资产，由于股指期货的杠杆作用，这大大降低了风险资产占用的资金成本，提高了资金的利用率。缺陷方面，该策略除了具备delta策略所有的缺点外，还存在较大的展期成本，而且跟踪误差较delta策略会更大。

　　我们利用上述三种策略对A股市场进行了实证分析，发现三种策略均能取得一定的复制效果，但相比而言，0-1简单策略的效果最好，成本最低，delta策略次之，而SPO策略最差，0-1策略甚至能跑赢沪深300指数。

　　（国泰君安 蒋瑛琨 刘富兵 编辑 梁伟）