2021 年公司概念股收入/扣非归母净利润同增14%/20%，超额完成年初既定目标。
2022Q1 公司收入/扣非归母净利润同增13%/25%，超市场预期。迈入营收千亿门槛后，公司将追求高质量发展，预计在白奶快增、高毛利奶粉业务放量、产品结构升级及费用优化下，盈利能力未来3 年保持提升趋势，坚定推荐。
2021 年平稳落地；2022Q1 业绩超预期。2021 年公司实现收入1101 亿元、同比+14.1%，归母净利/扣非净利分别同比+23.0%/+19.9%至87.0 亿/79.4 亿元，超额完成年初目标；其中2021Q4 公司收入255.9 亿、同比+10.7%，归母净利7.6 亿、同比-27.8%，主要系冬奥会广告费用投入加大。2022Q1 公司营收310.5亿元、同比+13.5%，归母净利润/扣非净利分别+24.3%/+25.2%至35.2 亿/32.9亿元，业绩超市场预期。综合2021Q4+2022Q1（剔除春节影响），公司收入/归母净利同比+12.2%/+10.2%，盈利能力略有下降，原因在于销售费率提升。
白奶发展强劲，奶粉龙头股、奶酪业务强势放量，冷饮业务稳居行业第一；费用投入扩大&减值增加致2021Q4 盈利承压，2022Q1 净利率创历史新高。
收入端看，各业务发展向好，白奶增长势头不减，奶粉、奶酪放量明显。①液奶：2021 年公司液奶收入849 亿元、同比+11.5%，其中2021Q4 同比+7.2%。
2022Q1 液奶收入223 亿元、同比+7.0%，预计1~2 月液奶双位数增长，3 月受疫情影响拉低Q1 增速。拆分看，2021 年金典和基础白奶同增20%+、安慕希同比低单位数增长、乳饮料同比基本持平；2022Q1 金典和基础白奶龙头股预计中双位数增长、安慕希同比中高单位数增长、乳饮料略有承压。②奶粉及奶制品：2021年公司奶粉及奶制品收入162 亿、同比+25.8%，其中2021Q4 同比+35.3%。
2022Q1 奶粉及奶制品收入54.0 亿元、同比+35.3%，受益配方升级&母婴渠道快速拓展，公司奶粉业务加速增长，份额同比+1.4Pcts，母婴渠道同比+41%；常温奶酪棒、厚乳酪等新品上市及快速铺货推动奶酪收入同比+150%以上。③冷饮：2021 年冷饮收入71.6 亿元、同比+16.2%，其中2021Q4 同比+72.2%；2022Q1 冷饮收入28.0 亿元，同比+35.6%。
盈利端看，2021Q4 盈利承压，归母净利/扣非净利分别同比-27.8%/-51.5%至7.6 亿/4.0 亿元。剔除口径调整影响后，2021Q4 公司毛利率同比+1.4Pcts，管理费率同比-0.5Pct，但销售费率同比+3.5Pcts，主要系公司在冬奥会期间加大费用投放，有效提升伊利品牌影响力。另外，2021Q4 公司对Westland 无形资产计提减值以及应收款项的预期信用损失增加，单季度信用&资产减值损失3.7亿元（20Q4 为2.3 亿元），一定程度影响盈利。奶价同比微降&产品结构升级之下，公司2022Q1 毛 利率同比+2.1Pcts 至34.6%，不过奥运会费用投入之下，单季度销售费率同比+1.2Pcts 至18.1%，管理费率则同比-0.2Pct 至3.3%，共同带来公司净利率同比+1Pct 至11.3%，创单季度净利率新高。
短期疫情影响可控，中期竞争趋稳，预计公司盈利能力将拾级而上。3 月疫情再起，部分地区物流阻断，公司乳品销售龙头股受到一定影响，根据公司1~2 月收入同增15%+以及Q1 收入同增13.5%，估算出3 月公司收入同增8%~9%，较1~2月放缓，预计液奶低单位数增长。虽然短期疫情对公司销售物流造成影响，但是公司通过积极布局保供通道以及电商、O2O、社区团购等渠道，及时为消费者提供产品，实现份额和品牌力提升。我们看好疫情解封后，乳品需求的快速复苏，同时考虑到产品结构优化&奶价成本压力的缓解，公司今年盈利能力有望继续提升。展望未来2~3 年，乳品行业需求景气稳定、奶价逐步回落、竞争保持良性、费用率稳中有降，继续看好公司收入双位数增长，盈利能力持续提升趋势。
风险因素：食品安全风险，政策变动风险，行业景气度下降风险。
投资建议：2021 年年报平稳收官，2022Q1 业绩靓丽增长，我们维持公司2022/2023 年EPS 预测1.67/1.98 元，新增2024 年EPS 预测为2.35 元，现价对应2021-2023 年PE 为23/19/16 倍。考虑可比标的蒙牛乳业龙头股2022 年24 倍PE，以及伊利行业龙头地位、长维度的稳健增长性，给予30 倍PE，对应公司目标价50 元，维持“买入”评级。
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