内贸危化水运龙头股：服务大炼化，典型小而美内贸危化水运是危化物流的干线运输环节之一，主要玩家仍然以单一环节运输服务提供商为主，2020 年三家民营内贸危化水运龙头平均ROE 为16.5%，平均净利率为27.6%，平均毛利率为44.7%，盈利能力较强并长期稳定。货种结构上反映内贸危化水运服务于大炼化产品的转运需求，目前上下游产业集群基本形成的情形下，行业产品偏向于标准化，叠加运输设备专业化使得行业重资产属性突出，不过行业仍能保持较高且稳定的盈利能力是引起关注的核心点。
长期看，中国化工业龙头股的发展支撑危化物流的需求增长，以内贸危化水运为代表的的干线运输随之受益，短期看，大炼化产能在十四五的逐步投产加快行业需求发展。测算当前内贸危化水运市场规模为150-170 亿，2017-20 年运量复合增速为13.5%，行业“小而美”特点相对典型。
监管促进供需平衡，危化属性风险补偿
强监管带来较高的进入壁垒是危化物流最大特点，内贸危化水运龙头股如是。内贸危化水运从2006年来监管力度持续加强，并逐步对供给管控精细化，目前宏观调控的思路建立于2018 年，政策的核心目标之一是促进内贸危化水运供需平衡，2012-2021 年供给复合增速仅为2.9%，此前运力增速均高于10%。从危化与普通物流的对比看，危化属性的风险补偿要求使得危化物流各环节毛利率平均较普通物流高出13pct（2020 年）；从危化物流各环节对比，不同的监管强度构筑不同的议价能力，使得各环节毛利率有所差异，内贸危化水运更贴近于管控严格的仓储环节，平均毛利率高于40%。产业链的角度看，尽管存在1）炼化客户普遍规模较大且集中，客户议价能力更强，不易提价；2）运力批复至新船下水的时滞客观导致阶段性供需失衡，但由于内贸危化水运占炼化成本较小，且船东与货主多采用长期COA 模式，运价保持稳定上行。
同时船东与货主就主要的变动成本项燃油成本签订联动合约，微观上保证行业龙头股稳定盈利能力。
竞争格局分散，民营龙头进击
行业随化工行业的发展处于成长期，竞争格局仍然呈现相对分散状态，不计入东莞丰海则CR10不足40%，在专家评审制度下国企与民企在新增运力获批上齐头并进，2018-20 年间民企获批次数占比为74%。内贸危化水运长尾市场的玩家众多，运力规模低于5 艘的船东占比约为80%，审批制度下小船东规模提升难度大，给予头部玩家市占率提升的长足空间。从头部玩家历史看，船队规模发展主要分为自建为主和外购为主两种模式，自建运力的数量将受限于审批次数，但自建船舶从航线排布和船舶机械特性上具有经营优势，进而具有更高的利润率水平；外购运力则考验收购船舶后的运营效率和资金实力，但在运力审批制度之下能够带来船东更快发展。我们认为民营龙头以上市为契机，降低资金成本扩大品牌影响，有望通过外购运力开启进击之路。
投资策略：在快速发展的行业中关注民营龙头
内贸危化水运行业概念股仍然处于发展阶段，不仅是化学品船，目前待发展的液化气、液氨等气体船同样保持较快的成长速度，中性预期至2025 年规模复合增速为6.0%。深耕行业的头部公司通过外延并购和运力审批获得规模提升、不断拓宽内贸危化水运船舶种类的布局，都将持续提升头部公司的市占率水平进而使得龙头成长大幅领先行业。同时在危化运输行业中，我们观察到合规运营的民营龙头具有更强的进取思维，投资上推荐关注已上市的民营内贸危化水运龙头。
风险提示
1、行业监管政策出现较大变动；2、国内宏观经济出现较大幅度下滑。
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