摘要：分歧一，政策见顶与否？认为结论比较明确：当前政策仍在发力中段；分歧二，到底 “买销售涨”，还是 “买销售跌”？认为接下来肯定是买“销售涨”，也只有销售涨了才能持续验证竞争格局改善的逻辑。当前行业配置逻辑已经从第一阶段的“更关注政策”和第二阶段的“更关注逻辑”（竞争格局改善），到当下的“更关注逻辑的验证”；分歧三，买房地产or 买房地产交易or 买产业链？我们认为房地产产业链进入“买逻辑”阶段，后续仍需要进一步验证其现金流和业绩的改善；而房地产进入“买逻辑验证”阶段，即“买销售涨”的阶段；同时，可重视二手房交易标的，或因二手房领先好转，且更集中于基本面相对更好的城市而率先受益。
分歧是市场存在的根本，而洞察分歧的所在或能帮助我们判断未来分歧的走向（减小or 进一步扩大）？一致性可能在哪里形成？认为当前的房地产板块存在三大分歧：
一、分歧一，政策见顶与否。
我们在今年2 月6 日发布了报告《房地产政策分析框架1.0》，也是基本面的反身性研究框架，当时认为房地产政策由之前的“三个目标”互相制约变成一致指向宽松需求。到目前为止刚好过去三个月，如下页三幅图，相较此前（1）房价同比增速进一步下行且转负，预计八月份左右负增长见底，年底前难以转正。房价从上涨压力早已转为下跌压力，且下跌压力在扩大，认为政策持续回暖难有制约且风险防范必要性进一步上升；（2）从房企资金链水平观察，一季度房企资金链仍不见明显好转（销售全局转弱等），或仍将倒逼金融端政策出现更多改善；（3）从当前房地产业增加值预判，目前经济增长和就业压力或仍在加大，判断宏观层面流动性或进一步宽松，同时传导到房地产行业的供应端和需求端。
同时，据我们统计，今年以来共有156 个城市出台了放松房地产的政策，且出台密度呈现逐步上升趋势，部分投资人担心的近期政策“哑火”并未出现，5月份左右政策出台的数量和力度明显增加和增强，而通常政策的效果滞后3-6个月出现。同时，出台的政策已经向“支持改善型需求”等变化，一些重点城市均开始表态，这或意味着接下来的政策对销售的提振将更有效。结论比较明确：当前政策仍在发力中段。
二、 分歧二，到底 “买销售涨”，还是 “买销售跌”。
首先，历史上看，房地产概念股板块上涨通常有三阶段，第一阶段是伴随政策底出现而形成，这一阶段基本面预期越差政策放松预期越强，是“买销售跌”的阶段；第二阶段通常是伴随宏观经济滞后房地产预期下滑和流动性阶段性边际转弱而板块出现补跌（但仍具备相对受益）；第三阶段通常伴随基本面改善而形成，是“买销售涨”的阶段，在房价没有成为上涨压力之前均具备明显超额受益。
这一次，预判基本面呈现“压低斜率，更持续上行”的特点，判断形成房价上涨压力更难，配置房地产股票的窗口期更长，“买销售涨”逻辑或更持续。
更重要的是，这一次大体逻辑虽和上文描述历史规律比较类似，但买入个股逻辑多了一个“长期竞争格局改善”，从去年四季度到今年一季度这个逻辑很顺，因为在投资拿地上，出险房企和健康房企体现出了完美的差异性，但4-5 月份，因为全局销售进一步承压，房企投资拿地上的差异性也被阶段性掩盖。因此，接下来肯定是买“销售涨”，也只有销售涨了，才能持续验证竞争格局改善的逻辑。当前行业配置逻辑已经从第一阶段的“更关注政策”和第二阶段的“更关注逻辑”（竞争格局改善），到当下的“更关注逻辑的验证”。
三，分歧三，买房地产or 买房地产交易or 买产业链?
首先，去年底到今年初，市场优先买入房地产板块，原因在于认为房地产板块会率先受益于竞争格局改善的逻辑。到目前为止，这个逻辑仍然没有变化；
其次，如果销售改善的右侧出现，房地产概念股产业链布局或进入到“买逻辑”阶段，后续仍需基本面和现金流验证，而房地产板块进入“买逻辑验证”阶段，两者买入逻辑阶段不相同；更重要的是，请注意这次买入少数房地产股票的逻辑是“竞争格局改善”，不是买房价上涨的资金救赎和资产弹性，因此，并不需要特别强的β出现。
结论：房地产产业链进入“买逻辑”阶段，后续仍需要进一步验证其现金流和业绩的改善；而房地产进入“买逻辑”
验证阶段，即“买销售涨”的阶段；同时，可重视二手房交易标的，或因二手房概念股领先好转，且更集中于基本面相对更好的城市而率先受益。
四、投资建议：a.重视五月截止目前新房市场销售边际改善的特征，重视领先指标，包括二手房连续数周边际改善以及存款增速上行等的事实，重视改善型需求支持政策对需求的可能提振。判断6 月及以后销售或进一步改善；b.重视“降斜率，更持久复苏”的长期可能特点下少数龙头机会，这种特征也有利于竞争格局改善逻辑的验证。
房地产角度，建议持续关注“招保万金中华龙” （招商蛇口，保利发展，万科A，金地集团，中国海外发展，华润置地，龙湖集团）等，关注有边际变化的：越秀、绿城，华侨城等。基本面筑底后的第二阶段可关注部分有商业模式优化的弹性民企。区域型公司关注：建发股份等，部分区域型公司有一定博弈空间，但需关注货值对销售增长的保障，以及去化率的持续性。现金流隐匿性大或从来都是依赖负债为主周转的标的建议回避；
产业链角度，重视产业链上各细分板块供应商的估值修复，关注轻工、建材、家居家电等相关板块的估值修复弹性；生态链角度，重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓龙头股/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【招商积余】【保利物业】【碧桂园服务】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；交易关注【贝壳】等；关注REITs 标的长赛道布局。
风险提示：疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等。
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