本报告导读：
618 大促是过去半年景气度的延续而非拐点，渠道变革与资本周期对品类和品牌的影响今年格外明显。直播正成为基础设施概念股，内容电商正持续分流货架电商份额。
摘要：
投资建议：推 荐港股电商板块：低估值已经渐成市场共识，政策边际改善明确，历史经验看，博弈政策拐点的弹性很大，目前仍有修复空间；但更重要的是基本面景气度，精益增长重视利润，盈利能力改善明显；收入端5 月线上社零增速回暖，线下履约恢复。推荐标的：美团-W、京东集团-SW、阿里巴巴-SW、拼多多。
大促反映的景气度：趋势的延续，拐点未至。①当前背景下，电商大促应当重点关注以下三个维度：1）景气度的跟踪与拐点预判；2）品类、品牌的趋势；3）渠道变迁与竞争格局变化；②2022 年618 的景气度是上半年消费需求趋势的延续，而不是拐点：从需求和供给两个维度，本次618 整体需求端受消费能力影响偏负面，供给侧平台促销意愿差异明显分化；③具体而言，22 年618 大盘数据反映了景气度的三个方面：1）传统货架式电商的整体增速为0.7%，大幅放缓；2）直播平台很重视传统电商大促购物节，并最终带来了100%以上的增速，表现超预期；3）大促GMV 在全年占比逐步稳定：京东618+双十一GMV 占全年GMV 比例稳定在20%；天猫稳定在10%水平。
品类与品牌：渠道变革与资本周期的影响格外明显。①渠道和资本周期主导了品类与品牌线上增速与渗透率趋势，品类线上化率的提升极大程度受：1）履约基础设施的完善；2）媒介变化信任关系建立的效率变革。②品类特征：1）需求端必选品类补库存，方便速食龙头股、洗护清洁、粮油调味为代表的必选消费高景气度；2）供给侧直播提升信任关系催化部分品类线上化率加速提升，典型如黄金珠宝（媒介变化）、生鲜（基础设施）；3）不同平台的品类增速差异大，反映了核心能力差异；抖音流量优势支撑美妆护肤增长；京东强履约日用百货占比提升；③头部和长尾：资本周期影响融资现金流新消费，中腰部品牌一级市场投融资降温，二级估值下滑，融资活动现金流支撑的营销投放力度的大幅降低；而头部品牌经营现金流支撑营销保持稳定。
渠道格局变迁：直播成为基础设施，营销预算持续分流。①天猫：
人员+组织架构更替、疫情冲击、主播去头部化窗口期，天猫龙头股的相对低调是情理之中；②京东：履约能力确定性体验，支撑京东一如既往稳健；③拼多多：部分品类有亮点，但履约能力在疫情状态下成为瓶颈；④直播电商：成为基础设施，更高效的信任构建效率突破品类线上化瓶颈；1）抖音：重视程度空前，同比100%以上增长，美妆护肤品类占比显著提升；2）快手：参与力度大，商家数增长显著；3）去头部化后热点频出，品牌自播和中腰部主播快速成长。
风险提示：消费需求持续低迷、主播监管风险、货架电商竞争加剧。
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