前文回顾和写作目的。“向回看”系列一《美国次贷危机对中国当前地产债务的启示》从宏观行业层面出发，回顾了次贷危机前后美国房地产行业发展变化，并提出解决我国当期房地产企业债务问题的相关建议。
顺周期下，杠杆风险容易被忽视。公司概念股2000 年之前整体经营稳健，行业排名领先。2000 年后由于美国房地产概念股市场超常规增长，企业在土储战略上出现激进表现。公司地块数由2001 年的141100 块增长至2005 年的362600 块，复合年均增长率为26.6%；土地龙头股库存金额由2001 年29.6 亿美元增长至2005 年56.2亿美元，复合年均增长率为17.4%。当年拿地金额占当年房屋销售收入比从2002年30.0%上升至2004 年42.4%。
行业下行，财务指标快速恶化。由于次贷造成美国地产行业销售规模和房价下行，公司2007-2010 出现亏损，主要原因在于：1）较低的销售价格；2）销售规模下行；3）非现金资产减值（主要是土地相关减值，次贷前仅占收入0.2%。
07-09 年占20%-25%）。值得重视的是，公司负债率快速恶化（剔除金融服务的资产负债率由2000 年40%左右上升至2009 年60%左右），并非发生在激进战略期间（即2001-2005），反而是在次贷之后。在上行周期中，部分传统财务指标并不能有效反映公司战略激进的潜在风险。
普尔特集团如何实现逆境反转：2006-2013 年，三项指标应对危机。生成现金流（房屋及土地库存占总资产的比重从2006 年的71.1%下降至2009 年的49.2%）、去房屋和土地库存（至2013 年，公司控制总地块数下降为12.3 万块。2005-2013 年的复合年均增长率为-12.6%）、精简费用（公司SG&A 费用从2005 年11.1 亿美元减少至2013 年5.7 亿美元，复合年均增长率为-8.0%）。
普尔特集团如何实现逆境反转： 2014 年至今，重新立足长期股东价值。1）修改内部拿地指标、轻土储模式、强调市占率聚焦和周转速度等举措提升项目ROIC。2）提升企业运营能力。公司通过共同房屋管理计划、价值工程计划、目标成本、与供应商合作和更优秀的定价策略，从价格端与成本端共同发力提高毛利率。3）遵循C 曲线理论。强调资本回报高于资本成本后，公司才可以增加对业务的投资。4）按照四大项目（核心主业投资、股息、股票回购、机会型收购）优先分配资本。2017 年公司新添保持适度杠杆规定，严格规定并购业务。
普尔特集团走出危机的启示。1）重新审视“高土储模式”，加大对行业波动的重视。公司龙头股在后续发展中主动放弃注重短期利益、具有较强博弈性特点的短期冲刺性战略。企业全面转向注重可持续性、能保证全周期表现始终如一的长期马拉松战略。2）重视ROIC 考核。相比ROE，ROIC 更能准确反应企业本身价值创造能力，不会忽视杠杆造成的潜在风险。3）遵守“C 曲线”投资纪律。4）严格按照比例分配和使用现金流。5）向管理要效益，而不是向收入规模要利润。
写在最后。我们不能否认企业家为企业走出困境所做出的不懈努力，但也无法忽视公司龙头股能够从次贷危机中成功走出，是否依旧与2012 年之后，美国房地产行业销售触底复苏，整体经历近10 年的稳健上行背景相关？敬畏周期，制度为本！
风险提示：本文不构成对普尔特集团的任何投资建议。美国房地产龙头股市场景气度波动对普尔特集团经营存在影响。中美房地产存在基础制度差异。
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