保险投资面临的长短期挑战
在长期利率下行的大环境下，如何维持合意的投资收益率是中国保险公司在投资端面临的最重大的长期挑战。通过资产配置多元化策略，保险公司在过去十多年基本实现了在投资收益上的假设，但这一策略在未来能否长期奏效仍需观察。从短期看，如何抵御地产领域带来的投资波动则是保险公司面临的当务之急。上市保险公司对地产行业的投资敞口有限，显现出明显的风险回避。但考虑到保险公司的高杠杆业务性质，投资波动仍有可能给保险公司的股东带来一定冲击。我们认为，全面的资产负债管理是保险公司真正解决投资挑战的必由之路。
地产配置有限，潜在冲击仍不容忽视
保险公司投资地产通常有四种途径：股票、债券、非标资产和直接物业投资。
我们估计，上市保险公司对地产领域的总体投资敞口在4%-6%之间，从规模比例上看尚属可控。其中物业投资租金收益稳定、匹配长期投资需求，我们认为不应与金融资产投资混为一谈。扣除直接物业投资，我们估计保险公司持有的地产相关金融资产比例在3%-5%之间。我们的测试显示，1%的总投资损失（这意味着地产相关金融资产损失了1/3-1/5），根据各家公司的杠杆不同，会影响各公司的股东权益在2%-8%之间。对于部分保险公司，冲击程度不容忽视。
投资收益中枢面临下行压力
保险投资总的策略类似于“固收+”，净投资收益率（只包含利息和股息）是投资收益的中枢和压舱石。保险公司的目标是在净投资收益率的基础上获得超额投资回报，以达到5%的长期投资收益假设。过去十年，保险公司通过拉长久期、信用下沉、增加非标投资等方式尽量延缓市场利率下滑造成的影响，但净投资收益率仍在2017 年后缓慢走低，显现出投资收益中枢面临的长期压力。值得一提的是，险资的超额投资收益在2018 年后表现出色，将投资收益托举在了5%假设之上，显现出险资在权益投资上的日益成熟。但收益中枢下滑，对超额投资收益的要求和挑战在逐渐加大。
投资规模稳步增长，大类资产配置趋于稳定
行业的总投资规模从2013 年不足8 万亿人民币增长到2022 年5 月的24万亿人民币。即便过去2-3 年寿险新单保费不断下滑，有赖于总保费相对平稳，行业总投资规模仍然维持了正增长。上市公司的资产配置在2017 年之前呈现出多元化趋势，非标及权益投资占比迅速提升。近些年，险资配置比例开始趋于稳定。固收资产缓慢上升至50%；非标资产比例则略下降至18%+；股票基金投资比例相对稳定在13-14%；长期股权投资在偿二代二期下丧失了节约资本消耗优势，应难有大幅度增长。通过配置提升险资收益的阶段已经过去，市场利率和投资标的选择能力对收益率的影响日益显著。
全面资产负债概念股有管理以解决投资挑战
展望未来，市场环境日益复杂，投资收益面临长期下行压力，会计准则变化则有可能进一步增加投资的复杂程度。保险投资概念股有面临的是越来越复杂的约束条件。投资挑战是保险公司面临的整体压力的一部分，也必须从整体出发寻找解决方案，将压力一味推向投资端不可取。保险公司需要从全面资产负债管理的角度出发，在投资收益、负债成本和保单销售之间取得平衡。行业头部公司目前在销售端进行的转型升级，是实现有效资产负债管理的必由之路。唯有如此，我们认为保险公司龙头股才能穿越周期，实现长期可持续发展。
风险提示：寿险保单销售大幅恶化；财产险龙头股承保表现大幅恶化；投资出现大幅亏损。
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