全面注册制驱动资本市场长期扩容，大投行业务将更进一步（1）注册制下，科创板概念股和创业板IPO 增量明显，审批效率显著提升，定价更加市场化，直接利好券商大投行业务。我们测算注册制对券商IPO、经纪、两融和科创板跟投业务的直接影响，2019-2021 年注册制直接增厚证券行业净利润8%/15%/12%，利润贡献自大到小排序为科创板跟投、IPO、两融和经纪。注册制对头部券商净利润的拉动作用更加明显，驱动行业净利润集中度有所上升。（2）全面注册制渐行渐近，2022 年年内政策落地概率较大，主板IPO 审核效率将大幅提升。仅考虑IPO 发行制度松绑对券商经纪、两融和IPO 业务的影响，中性假设下我们预计全面注册制直接增厚行业净利润1.6%，未来影响深远，资本市场改革红利或将逐渐释放。（3）全面注册制提升IPO 效率，资本市场扩容直接利好大投行利润贡献高的券商，同时加速机构化趋势，机构业务突出的头部券商更加受益，推荐中信证券、华泰证券，受益标的中金公司（H 股）、中信建投。
资本市场长期扩容下，促进居民财富向权益资产迁移，利好大财富管理主线标的，推荐东方财富、广发证券龙头股和东方证券。受益标的兴业证券、长城证券。推荐盈利景气度较强，具有长期成长性的国联证券。此外，创投类企业也将充分受益于全面注册制。
回顾：注册制利好券商大投行业务，头部券商更加受益注册制试点以来，科创板和创业板IPO 项目增量显著，审核效率提升，定价更加市场化。创业板IPO 数量自2019 年52 单增长至2021 年199 单，审核时间由2019 年的594 天缩短至平均306 天，审核效率翻倍，首发市盈率打破原有23 倍的桎梏。全面注册制促进新股发行效率提升，直接利好大投行业务，2019-2021年注册制直接增厚证券行业净利润8%/15%/11%，利润贡献自大到小排序为跟投、IPO、两融和经纪，间接影响财富管理业务线、直投业务以及衍生品业务。
从投行业务来看，头部券商更加受益于注册制，2020/2021 年增量IPO 收入拉动“三中一华”净利润9.6%/6.7%（行业平均水平为3.4%/3.4%）。头部券商概念股在经纪、融资融券、机构业务以及大财富管理业务的优势更加突出，更加受益于注册制。
展望：全面注册制渐行渐近，资本市场扩容长期影响深远2021 年中央经济工作会议、2022 年两会政府工作报告均提及全面注册制龙头股，根据易会满在2022 年4 月和7 月的相关表态，我们预计全面注册制年内落地概率较大。主板定位于蓝筹市场，重点支持相对成熟的企业融资发展，我们预计主板IPO审核程序将有所简化，审核效率将会明显提升，融资融券或将有所放松，发行标准或放松但仍将高于创业板与科创板。仅考虑主板IPO 发行制度松绑对券商投行概念股、经纪、两融的直接影响，我们预计主板IPO 数量翻倍，在2023 年新增IPO 130单的假设下，预计注册制直接增厚行业净利润1.6%，长期影响深远。
风险提示：相关政策落地表现不及预期；市场大幅波动；疫情反复对投行业务带来不确定性。
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