【每日一问】
我国2020、2021 年国有土地龙头股使用权出让收入分别为8.41、8.71 万亿元，同比分别增长15.9%和3.5%。以国有土地出让收入/(地方公共财政收入+地方政府性基金收入)来衡量地方土地财政的依赖程度，整体土地财政依赖度分别为44.3%和42.5%。
我们统计的92 个城市2020 年平均土地财政依赖度为46%。其中一线城市34.3%，二、三四线城市基本相当，为45.8%和46.2%。一线城市除广州，其他三城土地财政依赖度均在30%以下，财政收入来源较为多样化。
八成的省会城市土地财政依赖度都在中等以上。省会城市土地财政依赖度均值为44.9%，其中土地财政依赖度较高的有：南宁（61%）、长春（60%）、贵阳（58%）、南昌（56%）、广州（56%）、西安（56%）、南京（53%）、福州（52%）、武汉（52%）。我们认为省会城市土地财政依赖度相对不低与集中效应有关，土地规划和出让方面有更充足的动力。例如贵阳、南京、广州、福州、武汉等，虹吸效应较强的省会城市通常会扩大或新增开发区，增加土地供给，因此土地财政的依赖度都不低。
我们发现土地财政依赖度高的城市有以下共性：
1) 城镇化较高或近几年平均提升速度较快的城市：土地财政概念股占比较高的多在城镇化加速发展过程中，主要依靠土地财政收入来推动城市发展。21 年64 个样本城市中城镇化率大于80%的城市土地财政依赖度均值为44%，而小于80%的为48%。31 个样本城市中，十年平均城镇化率增速超过1 个百分点的城市，土地财政依赖度均值为51%，高于城镇化提升速度较慢的城市（44%）。
2)产城发展不匹配的城市：产业发展概念股能够为政府带来可观的税收收入，而城市发展带来的是土地出让金收入。土地依赖程度高根源在于产城发展不匹配。三产占比与土地财政依赖度呈一定反向关系，转型为以三产为主的城市通常城镇化进程达到较高水平，各类服务业创造了更高的税收收入，土地财政依赖度也相对更低。三产占比大于65%的城市土地财政依赖度均值仅39%，而三产占比小于45%的高达51%。
而二产占比与土地财政依赖度呈一定正向关系，以制造业为主的城市通常处于城镇化高速发展时期，同时用地规模和政府投资力度也大于三产，因此土地财政依赖度相对较高。二产占比大于45%的城市土地财政依赖度均值高达57%，而占比小于30%的仅35%。
3)土地财政依赖度与房价平均涨幅呈现明显的“V”型。近几年复合增速超过10%的和低于5%的城市都比较依赖土地财政。17-21 年商品房销售均价年复合增速>10%、5~10%、<5%的城市对土地财政依赖度分别为51%、43%、51%。房价增长较慢的城市，住房需求相对匮乏，通常是基本面相对较差的城市，较为依赖土地财政，例如长春、珠海、汕头。而像中山、广州、常州、东莞、长沙、武汉、成都、西安、湖州等过去五年商品房销售均价年复合增速均超过10%，均值为51%。
4）城市房地比与土地财政依赖度呈一定的正相关性，当城市拿地利润空间较大时，房企更有动力参与，相对而言卖地收入也相对更有保障，土地财政依赖度相对更高。20 年房地比<3.5、3.5~5.5、>5.5 的城市土地财政依赖度分别为42%、47%、48%。
5)市政建设规模较大的城市：当市政建设超过公共财政承担能力，通常都会加大土地出让力度。通常有阶段性的，比如杭州筹备亚运会，连续两年国有土地出让金都较高，为城市建设提供资金来源。
我们认为土地财政依赖程度高，对于城市的发展来说，具有双面性。我们认为要避免土地财政依赖度持续较高，如果短期因城市建设增高，那么是对城市发展起到了积极的作用。但若持续居高，且对GDP增长的推动作用也不显著，就需要考虑城市发展的长期状况，同时，当未来当土地市场热度大幅下降的时候，如何去维持这一庞大的财政收入就成了问题，财政或面临较大的缺口，如果通过大幅降价供地又会使得房价下挫，将会面临严峻的可持续性发展以及财政收入转型的问题。
【今日收评】
从大盘表现来看，今日（8 月3 日）申万房地产龙头股板块下跌2.33%，相对沪深300 收益率为-1.36%；恒生地产板块下跌0.74%，相对恒生指数收益率为-1.14%。申万房地产板块中，央企、地方国企与民企跌幅均值分别为2.24%、1.15%、1.36%。地产板块持续走弱，一方面市场对地产行业整体信心仍然不足，行业基本面暂未出现明显的复苏，房企的资金链持续紧绷；另一方面，8 月迎来下半年的第二个偿债高峰月，房企暴雷危机弥漫，叠加中报期信心不足。
从个股表现来看，主流A 股房企今日涨跌幅均值为-2.90%，排名前三是华侨城A龙头股、金科股份、绿地控股，跌幅分别为1.11%、1.65%、1.97%。主流内房股今日涨跌幅均值为-1.44%，排名前三是美的置业、龙湖集团、碧桂园，跌幅分别为0.23%、1.18%、1.47%，均为相关融资支持相对较大的优质民企，其中美的置业昨日回售“19 美置04”债券（发行规模13 亿元），涉及回售金额11 亿元。
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