本报告导读：
疫情、担心烂尾概念股等都不是压制销售反弹的主要矛盾，核心仍在房企概念股缩表，停贷风波后，控杠杆和管资金从政策选择成为现实下的必然结果，仍需基于缩表挖掘行业机会。
摘要：
销售增速筑底反弹，复苏力度仍要看行业缩表进程。本月重点房企销售龙头股面积同比下滑34.5%、销售金额同比下滑32.1%，较上月回升18.5、19.4pcts，底部区域探明。1）复苏呈现出国央企明显优于民企的局面，保利、华润单月销售金额均转正，但这并不意味着对交楼的担忧是销售不能复苏的主要矛盾，因为即使考虑到民企的市场份额转向国央企，当前国央企销售及去化率仍然疲弱；2）疫情复苏及保交楼的推进对行业销售恢复有利好，但主要矛盾仍在行业缩表格局下，无论是土储价值还是住宅价格均难上行，预计下半年销售恢复力度仍将较为疲弱；3）区域间分化仍是主要趋势，6 月的市场恢复主要仍在长三角等区域，而且虽然房企在全国范围内收缩，但对重点城市仍是布局重点，也导致销售呈现分化。
土地市场仍在底部，头部房企仍仅聚焦高能级城市。上半年头部房企拿地金额中，一二线占比达到86%，较上年提升19pcts，向核心城市集中的趋势非常明显，也反映了在资金量有限以及风险偏好较低的情况下，核心城市核心地块才是优先选择，即使利润率不高，也可以保障相对较快的去化速度。在房企缩表没有明显改善的情况下，市场希望销售回暖带动拿地不现实，即使不考虑土地市场领先于楼市的微观现象，仅仅靠销售驱动行业向上，与历史上融资和销售同时驱动行业向上，明显不在一个量级。
房企缩表从政策选择，越来越成为难以改变的博弈结果。如果说上半年对行业的审慎只是从房住不炒、建立长效机制的角度主动而为，在保交楼风险出现后，资金监管在各方博弈下必然更为严格，而政策对行业杠杆的进一步担忧必然导致放松融资的可能性更低，缩表从政策选择，成为一种逻辑更为严密的结果。我们预计需求政策仍将大幅放松，而行业资金（包括融资、资金监管等等）政策仍难有明显改善。
布局资产荒，博弈稳信用，推荐持有稳定现金流实物资产的公司、以及二线国央企。在二季度以来持续的货币宽松叠加政策刺激基础上，即将进入到政策效果验证期，目前仍处于M2 增速较社融增速更快的局面，结构性资产荒预计将兑现。而本轮资产荒中，to B 端的资产将优于to C 端的资产，尤其是一线城市核心区位写字楼以及优质工业园区，其主要面向抗风险能力强的B 端大客户，推荐金融街、中新集团。另外，需求端政策仍将不断发力，二线央国企在人才和资金龙头股方面边际改善最大，是博弈稳信用的优选标的，受益中交地产、建发股份，同时继续推荐万科A、保利发展、招商蛇口等一线国央企。
风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融龙头股模式。
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