头部券商债务龙头股杠扩容快于行业，盈利稳定性带来逆市集中度提升
回顾行业2011-2021 年资产集中度变化，全行业股权融资趋势接近，头部券商债务概念股杠杆扩容高于行业。2021 年末证券行业总资产CR5 较2011 年提升4.1pct，同期净资产CR5 下降2.4pct，意味着中小券商股权融资节奏更为积极，而头部券商的债务杠杆扩容优先级更高。
回顾行业2011-2021 年营收和利润集中度变化，市场周期向下时集中度逆势提升，头部券商盈利稳定性较强。2021 年末证券行业营业收入CR5 较2011 年下滑0.8pct，同期净利润CR5 下降8.2pct，行业竞争持续加剧，头部券商盈利稳定性较强而中小券商在行业重资产化后盈利跟随市场周期波动较大。
经纪业务中席位租赁和代销收入竞争加剧，而资管业务受监管周期影响较大回顾行业代理买卖收入集中度，席位租赁收入竞争激烈而代买交易集中度稳中有升。2021 年末证券行业代买收入CR5 较2011 年提升2.0pct，2021 年末席位租赁收入CR5 较2015 年下降2.3pct，机构客户交易由于人力资源依赖性更大竞争持续加剧，而零售交易业务则在互联网开户普遍化后集中度提升显著。
回顾资管和代销收入集中度，资管收入集中度受通道业务监管周期影响较大，而代销收入集中度近年来略有下降。2021 年末证券行业资管收入CR5 较2011 年提升1.3pct，较2015 年提升13.4pct，主因通道业务资本占用和竞争壁垒较低，监管放松周期中集中度下滑较为显著；2021 年末代销收入CR5 较2015 年末下降12.3%，近年来基金市场高速增长后竞争显著加剧。
投行业务收入集中度提升显著，柜台业务近年来竞争激烈回顾证券行业投行收入集中度，股权承销收入集中度提升显著，而债券承销收入提升相对平缓。
2021 年末证券行业股权承销收入CR5 较2015 年提升13.7pct，同期债券承销收入CR5 提升1.3pct，头部券商在股权承销领域的竞争优势逐渐提升，在股权承销规模集中度提升的同时预计费率同样有所提升。
回顾两融利息收入和柜台收入集中度，两融作为经纪业务下游业务集中度较为稳定，而柜台业务收入集中度近两年显著下降。2021 年末两融利息收入CR5 较2015 年提升1.8pct，格局相对稳定；2021 年末柜台与机构交易收入CR5 较2019 年下降20.2%至68.3%，绝对值仍处高位但由于近两年行业快速增长整体竞争较为激烈。
看好商业模式具备竞争壁垒的特色券商和头部券商传统证券业务龙头股多在市场扩容时竞争加剧显著，因此对于券商而言经营优势转化为市场份额的能力较弱，当前监管背景和市场环境下，我们仍优先看好具备中长期商业模式竞争力的东方财富，以及综合经营能力仍持续高于行业的中信证券。
风险提示
1、行业龙头股监管进一步收紧；
2、市场显著回调。
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