本周观点：6000 亿MLF 到期续作方式影响大吗？
7 月份以来DR 持续超低位运行，回购杠杆快速攀升，长债利率持续走低，十年期国债概念股利率再度交易至2.7%附近。近几日市场情绪面不稳，有传言国有大行被指导控制隔夜融出，7 月金融数据低于市场预期，房地产纾困政策临近落地。针对8 月16 日MLF 到期6000 亿，市场普遍预期可能采取缩量续作，并担忧资金面会出现收紧。对此我们的看法如下：
一、2020 年以来MLF 净回笼并不必然带来资金利率上行复盘2020 年至今MLF 投放龙头股名与DR001 走势的关系不难看出，两者相关性并不强，在过去三轮MLF 集中净回笼时点，并不必然带来资金利率上行。具体而言：
1、2020 年Q2 资金利率触底反弹，与企业复工复产加速、宏观经济和信贷景气度走出疫情密切相关，MLF 大幅净回笼，是央行对其他渠道基础货币投放的对冲策略。2020 年Q2，央行净回笼MLF 累计7400 亿，期间DR001 由0.7%一度上行至2.1%。但金融机构超储规模仅下降约2000 亿，其中：对存款类金融机构债权下降1400 亿（支农支小等四类再贷款净投放约3100 亿），降准释放资金约1800亿，M0 回流5300 亿，政府存款增长7500 亿，即使MLF 深度净回笼，并没有带来金融机构超储规模大幅萎缩，资金利率上行的核心驱动因素，是经济和信贷景气度复苏、对于空转套利的修正，结构性流动性短缺框架逐步恢复。
2、2021 年7-8 月份，央行“意外”降准的同时，连续回笼MLF，资金利率基本稳定。期间，央行净回笼MLF 合计4000 亿，但考虑到7 月份“意外”降准0.5个百分点，释放资金约1 万亿，因此，2021 年7-8 月份MLF 净回笼，同样有对冲其他渠道基础货币投放的考虑，而DR001 均值基本维持在2%上下，并未受到MLF 净回笼的扰动。
3、2021 年12 月MLF 大幅净回笼下，资金利率“不升反降”。2021 年12 月在续作4000 亿MLF 的同时，退出了2020 年12 月因永煤、紫光信用违约而加量的9500 亿“扭转操作”，净回笼4500 亿。但其他渠道上，央行再度降准0.5 个百分点，加之年末是财政支出大月，当月超储规模增长超过1 万亿。因此，12 月MLF 大幅净回笼同样具有随行就市效应，期间DR001 反而出现了下行。
总结2020 年以来三轮MLF 集中净回笼下的资金利率表现不难看出，MLF净回笼往往是央行对冲其他渠道基础货币投放，期间金融机构超储规模并未出现大幅缩量，也并不必然带来资金利率上行。资金利率走势的核心驱动因素，在于经济增长和信贷景气度的复苏节奏，并由此带动结构性流动性短缺框架的恢复。
二、MLF 工具已较为“鸡肋”，本次6000 亿MLF 预计缩量MLF 工具创设之初，是为了给中期利率设定基准锚，但目前已较为“鸡肋”，表现为两个方面：
1、政策利率远高于市场利率。1Y-MLF 利率为2.85%，而同期限国股同业存单利率仅为2%，利差高达85bp。在银行体系资金淤积情况较为严重，信贷资产荒压力较大情况下，若央行不予窗口指导，司库有较强动力退出这部分高成本负债。
2、对流动性指标改善效果不佳。MLF 对于NSFR 的改善原理，与NCD 不同，其原理为：分子端增加1Y-MLF，改善可用稳定资金50%，分母端质押的利率债变成“存在变现障碍的利率债”，所需稳定资金系数由5%提升至50%。因此，申请1Y-MLF 并不能较好的改善流动性指标。随着存款定期化，现阶段NSFR 指标无忧。
对于本次6000 亿MLF 到期：
1）8 月份以来信贷龙头股名需求延续疲软态势，票据利率低位运行，资金运用压力较大，司库对于同业存单发行需求同样不高，面对性价比更低的MLF，缩量续作也属正常。
2）过去三轮MLF 缩量续作都伴随着央行同步降准，基本维持在4000-7000 亿，尽管规模较大，但不会过度影响超储水平。目前地产行情低迷、疫情 反复出现，需要适度拉长货币宽松周期，流动性宽松退出掣肘仍在。这意味着本次6000 亿MLF 可能小幅缩量。
3）若MLF 小幅缩量续作，应是司库主动选择行为，属于随行就市操作，预计不会导致金融机构超储规模的明显缩量，对货币市场利率扰动不大。
三、市场启示
第一，目前实体经济融资需求依然低迷，1M 期票据转贴利率维持在0.5%左右低位震荡，8 月份以来信贷景气度并未出现改善迹象。若没有央行更有力的“政策驱动”，料8 月份信贷“故事”可能与7 月份较为类似，即总量较弱、前低后高、机构分化、结构不佳。
第二，资金利率超低位运行，有其必然性，是资产负债龙头股名两端共振所致，信贷需求低迷、财政拨付加快、实际支出偏慢，资金淤积明显，社融与M2 增速差倒挂已持续4 个月时间，且有进一步扩大之势。针对近期市场对于8 月回购市场降杠杆的情绪，从DR001 表现看，依然维持在1%附近，并未受到波及。
第三，在1Y-NCD 利率阶段性触及1.85%低位之后，与银行存款成本率较为接近，（截至2022 年Q1 上市银行存款成本率约1.9%，综合负债成本率约1.7%），NCD 具备一定性价比，司库在低点未雨绸缪适度吸收了部分资金，近期1Y-NCD 利率已小幅反弹至2%左右。但全市场NCD 净融资规模依然为负，8 月份大概率延续负增长，显示出资金运用渠道依然承压，这意味着后续NCD 利率上行空间相对有限。
第四，真正扭转资金利率走势的核心驱动因素，是实质性宽信用的形成，而不是窗口指导隔夜融出或MLF 小幅缩量。而宽信用的关键环节在于地产链稳定，二季度开发贷新增-700 亿，按揭贷款新增200 亿，同比少增超过9000亿，7 月按揭料负增长，反映出地产融资依然较弱。恢复地产链融资需求，需要多措并举，在供需两端同时发力，通过一揽子政策扭转房地产市场悲观预期和下行压力。
供给端关键在于，进行充足的流动性注入，助力按期保交楼，切断风险从B 端向C 端的传导链条，修复市场受损信心，在撬动地产融资的同时，带动上下游相关行业需求回暖。但该机制的设定需能实现资金的有进有退，不改变原有风险分担顺序，以防范可能出现的道德风险。近期市场热议的“保交房”纾困基金，通过为保交楼平台注入“资本金+杠杆配资”模式，预计可形成万亿量级资金，配资部分将驱动地产链融资改善。
需求端关键在于，通过相应刺激性举措，促进房地产龙头股名销售回款，为房企化解存量风险、遏制新增风险。后续需求端的刺激政策具有连续性，包括但不限于：高线城市“四限”放松、“认房又认贷”政策灵活调整支持刚需和改善性需求、非对称下调5Y-LPR 引导按揭贷款利率下行等。
目前，涉房类融资龙头股名需求比较低迷，受7 月份以来“停贷风波”影响，居民观望情绪较为浓厚，购房意愿不足，缩表迹象明显。这意味着，短期内涉房类融资需求可能难有明显恢复，“宽信用”实质性形成尚在“途中”，流动性会维持比较充裕的状态一段时间。
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