投资要点
模式聚焦：典型长赛道，餐饮仍是核心战场。预制菜定义概念股范围较广，涉及玩家贯穿上中下游，疫情前预制菜行业已经显示出较高的行业景气度，2019 年行业增速超过40%，过去3 年CAGR 为33.2%，呈高速发展态势。竞争格局分散且呈现区域性（2020 年CR10：13.6%）。复盘预制菜的发展历程可见，随着国际快餐巨头进入中国，B 端标准化的打造催生需求，C 端在餐饮端渗透及疫情催化下，加速了需求的培育。我们从餐饮原材料占比、渗透率两个维度测算，预计2021 年预制菜龙头股规模约为3000 亿左右，其中B 端占比80%，预计2026 年预制菜规模有望达到近万亿，5 年CAGR 为24%，其中B 端占比70%。
竞争要素：B 端看改善餐饮效率，C 端看改善生活效率
B 端：细分渠道终端需求各不相同。随着我国餐饮连锁化率的逐步提升，外卖行业概念股的蓬勃发展，及租金和人工成本的不断提高，预制菜成为餐饮企业降本增效的有效解。样本对比来看，使用预制菜的企业净利率提升7pct。2020年我国连锁化率仅为15%，意味着小B 占比高。相较于连锁餐饮概念股的标准化，小B 餐饮类别丰富、需求更多元化，夫妻店、团餐食堂等渠道需求痛点各不相同。
C 端：提升生活效率的性价比选择。随着家庭小型化和生活节奏的加快，“懒人经济”的诞生带动了C 端消费者对预制菜的需求。2021 年外卖（一人食）的客单价基本在21-60 元之间，目前市面上较常见的预制菜菜品价格基本坐落在该价格区间内。通过简单的草根体验可见，同样的菜品，不考虑加工的时间成本，使用预制菜较外卖便宜25%-50%不等。
日冷启示录：研发、渠道、供应链缺一不可
核心竞争力：研发及技术创新奠定爆品基础。1952 年起，自日冷销售速冻食品以来，在产品研发及生产技术改进上持续保持领先，研发团队由100 多人组成，率先推出了“微波预制菜”及“三段式炒饭”等产品。
渠道启示：先B 后C，BC 兼顾，产品需针对渠道类型做出差异化。2021 年日冷B、C 端占比为56%、44%，渠道发展经历了由餐饮概念股向家庭消费的转移，且针对不同渠道，主打的产品类型不同。
产业链启示：延伸布局，供应链效率为利润改善核心。日冷旗下有食品、物流、生鲜三大子公司概念股，集团业务龙头股协同性高，也为公司转向业绩导向时利润的释放做了充足的铺垫。
国内企业在预制菜领域渗透率的提升将成为股价持续上涨的直接驱动。复盘日冷的股价走势，可明显见到两次较大的上涨阶段。第一阶段为1974 年前后至1990 年，该阶段速冻食品的渗透率逐步提升，公司规模快速扩张，支撑股价上涨。我们认为速冻食品龙头股中预制菜板块发展仍处初期，渗透率提升空间较大，率先做出来获取较大份额的公司，高增长可支撑股价的快速提升。
投资建议：预制菜属于速冻食品中的新兴长赛道，当前渗透率较低，后续提升空间大。参考行业发展逻辑及日冷发展历史，我们认为产品需求痛点的切入及渠道的布局管理为发展的核心要素，因此判断速冻相关企业在预制菜领域做出规模的概率较高，即新品类渗透率的提升将成为股价的又一催化。其中推荐三路并进龙头股、BC 兼顾，且生产端规模效应较强的安井食品，大B 基本盘扎实、中小B 加速开拓的千味央厨，“产品逻辑”开始兑现，潜力新品有待起量的三全食品。
风险提示：餐饮端龙头股在疫情点状反复下需求恢复不及预期，对外卖的替代效应不高，疫情存在反复可能影响消费意愿和场景，产品创新持续遭遇瓶颈，原材料大幅上涨或回落不及预期。
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