珠宝行业概念股有明显周期性且中枢向上，但规律性较弱。珠宝需求是典型的可选消费，与消费升级、人口、金价三大宏观因素紧密相关，呈现出显著的周期性。同时珠宝行业的进出壁垒较低，因此其周期性会被进一步放大。但又因为上述因素对于珠宝需求的作用方向有所不同，量价与周期的相关性不一致，因此综合来看其周期性规律性较弱，难以预测。长期来看，行业周期波动的中枢是向上的，金价增长与需求量均有所贡献。
珠宝行业成长性体现为开店，而开店持续性最终由投资回报率决定，行业龙头股整体内在价值及产业链利润分配均对投资回报率有影响。
1） 过去珠宝行业的内在价值是不断提升的，支撑了开店扩张，且头部品牌享受了更大的红利。我们选取了毛利润作为判断行业价值的指标，以我国珠宝市场最主要消费的黄金品类为例，行业的毛利润不断提升，且头部品牌毛利率提升幅度更大，更高的利润给予了更多开店空间，行业的增长相对良性而非无意义的内卷。当前珠宝门店的投资回报率依然有相当吸引力，未来开店空间可观。
2）从产业链利润分配上看，加盟商为主导，但品牌分润能力逐步提升。据我们测算， 当前品牌方提点率多在3%-11%，不考虑加工费，加盟商在产业链中能分配到约40%-83%的利润，享受行业增长的大多数红利，开店动力充足。过去品牌与加盟商的分成比例相对稳定，通过阶段性提升单克提点的方式与增长售价匹配，近些年来部分强势品牌方开始通过提高加价侵占更多利润，未来随着品牌势能逐步积累，可以期待提价带来的增长。
当前国内几大珠宝品牌纷纷处于发力加速开店阶段，经过疫情两年多的洗礼，市场需求与各品牌生存状况均有变化。为了探究接下来的行业走势，我们回归到更长期与本质的视角，尝试回答以下几个问题：如何看待珠宝需求的周期性？门店扩张是价值增长驱动还是透支单店盈利？品牌、加盟商与消费者在产业链的利润分配中处于什么地位，未来如何变化？市场格局由什么决定、走向何方？
从商业逻辑角度，品牌是最为核心的护城河，渠道与产品为助力，集中为趋势所在。从全球珠宝品牌发展的视角上看，品牌是最终的核心追求，通过营销或渠道扩张的方式积累品牌力，对于国内市场而言，各品牌通过开店初步积累品牌资产。从原理上看，渠道与产品等长期积累形成品牌势能，带来预期优秀的投资回报率，进一步助力扩张。疫情加速了行业整合，大品牌逆势开店，集中为大势所趋。
行业评级及投资策略：我国珠宝行业的成长性有内在价值增长支撑，存在规律性较弱的周期性，但中枢是长期提升的。当前投资回报率依然处于具有相当吸引力的水平，未来开店空间可观。头部品牌已经形成一定品牌力，渠道与产品优势进一步增强品牌势能，从过去的经验来看，头部品牌能够享受到更大的行业增长红利，未来品牌势能进一步积累后有望通过提价带来新的增长点。维持行业“推荐”评级。
重点关注个股：周大福、老凤祥、周大生、潮宏基、中国黄金、迪阿股份。
风险提示：
疫情反复影响线下可选消费疲软；
需求增长不及预期；
行业龙头股竞争加剧；
中国大陆与香港及海外国际市场经验并具有完全可比性，相关资料龙头股及数据仅供参考；国际形势龙头股的复杂性导致金价波动具有不确定性；重点关注个股未来业绩的不确定性。
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