引言：20倍的美国零担龙头——冬日里的一把火美国零担行业概念股拥有近百年的发展历史，行业整体增速和盈利水平都难有吸引力，但在过去十年，行业内却诞生了例如ODFL、Saia 等接近20 倍超额收益率的标的，犹如冬日里的一把火。快运龙头出色回报率的驱动力，盈利为主，估值为辅：首先，优质的业绩是股价上升的关键，在2013-2021 年间，ODFL 和Saia 的业绩分别增长了5.1 倍和6.9 倍；其次，估值也是快运企业高回报率的重要因素，后疫情时代下的供应链短缺，使得零担行业再迎“小阳春”，定价能力提升带动估值显著抬升。
美国零担业概念股的三个发展阶段：政策、并购、修复我们选取影响美国零担行业龙头股的集中度和盈利的标志性事件作为关键节点，将1980 年后的美国零担发展历程分为以下三个时期：1）政策推动期（1980-1997 年）：1980 年，价格管制和市场准入放开，推动区域零担企业加速扩张。在这一阶段，产能扩张速度更快的企业更容易胜出。
2）外生并购期（1997-2010 年）：20 世纪90 年代，头部快递企业主业增长乏力，欲寻求第二增长曲线下，并购切入零担赛道，引发行业竞争加剧，集中度大幅下降。FedEx 和UPS 快递龙头企业凭借规模和资金优势，迅速扩张零担业务，并跻身行业前列。3）竞争改善期（2010年-至今）：金融危机后，行业完成大规模出清，市场竞争缓和，零担企业迎来盈利拐点。这一时期，以专注产品服务和差异化的独立零担龙头ODFL 为代表的企业脱颖而出。
龙头成长之路：综合物流进击，独立零担崛起
在外生并购期，综合物流龙头入场，行业竞争加剧，而后在金融危机的推动下，头部企业完成一轮大规模出清。这一阶段，以FedEx 为代表的综合物流龙头具备更强的资金优势，以并购方式迅速起网，完成了对传统零担龙头企业的反超。
在竞争缓和阶段，行业竞争趋缓，专注服务品质和差异化发展的独立零担龙头ODFL 实现了“量价齐升”的亮眼表现。与市场观点不同的是，我们认为，ODFL 净利率持续改善主要源自收入端的贡献，而非成本优化。ODFL 更强的定价能力主要来源于：1）重视资产投入，直营化经营；2）聚焦大客户，差异化服务；3）专注运营，稳健扩张。
三点认知差：规模经济、竞争战略、经营节奏
以美为鉴，我们梳理了三点不同于市场的认知：1） 内在规律：分拨中转制约，规模并不经济。
受制于货物龙头股的“非标”和“重货”属性，零担行业的分拣、包装和装卸难以完全实现标准化，长期看规模效应并不显著。2）长期战略：成本固然重要，但单价更重要。由于零担行业规模效应并不显著，零担企业在货量提升的同时，单票成本也往往随之上升。从中长期视角而言，零担行业龙头股的“差异化”或许比“低成本”更容易获取持续的超额利润。3）战术选择：深耕细作，慢即是快。中长期来看，零担企业龙头股难以通过单纯的产能扩张或放价抢量来降低成本，反而不追求质量的规模扩张更易导致成本上升，侵蚀盈利。因此，在“从1 到N”的发展过程中，深耕细作的企业，其盈利表现往往更优异。
风险提示
1、快运市场竞争加剧；2、零担龙头股需求大幅下滑；3、油价及人工成本大幅上涨。
数据推荐
最新投资评级目标涨幅排名上调投资评级 下调投资龙头股评级机构关注度行业关注度股票综合评级首次评级股票