中国白酒共历四轮牛市，不同价位带节奏存差异。进入21 世纪以来，根据申万白酒行业指数，中国白酒共经历三轮完整牛市，分别为2004-2007 年，2009-2012 年，2015-2018 年，通常每轮白酒牛市历时4 年，当前白酒行业仍处于第四轮白酒牛市中（2019 至今）。从每轮白酒牛市的节奏来看，通常在一轮白酒牛市的前两年量价齐升带动业绩的快速释放。高端白酒提价使得次高端性价比凸显，另外受益于价格带扩容，头部品牌力较强的次高端和地产酒酒企跟进推动高端化，通常晚于高端白酒，在一轮白酒牛市的第3-4 年迎来业绩弹性的释放。
牛市末遇“戴维斯双杀”，中途需历多次盘整。从每轮白酒牛市结束来看，1）第一轮牛市末期：股价上高端酒股价平均跌幅68.6%，业绩上受金融危机影响，多数酒企业绩于2008Q3 放缓，业绩和估值惨遭双杀。2）第二轮牛市末期：股价上高端酒股价平均跌幅59.8%，业绩上2012 年底宏观经济放缓叠加“三公消费”限制令的出台，白酒需求表现为断崖式下滑，3）第三轮牛市末期：高端酒股价平均跌幅43.6%，业绩增速明显放缓。除去每轮牛市末因估值和业绩“戴维斯双杀”，白酒牛市彻底结束之外，在每轮白酒牛市的期间，受“灰犀牛”事件影响，也迎来过中等程度的震荡回撤。本轮白酒回撤仍为受“灰犀牛”因素震荡，第四轮牛市后续有望“复苏”。从高端白酒估值来看，相对估值法上，对标海外可比公司，茅台估值仍具上涨空间，我们认为茅台的估值中枢有望稳定在40 倍以上。绝对估值法上，根据线性回归分析结果，贵州茅台动态市盈率与十年期美债的实际收益率之间呈强相关关系。我们认为，在本次美国加息周期结束之后，全球经济压力有望得到充分释放，从而带动与宏观经济关联密切的龙头白酒酒企在估值上迎来一波拉升。
地产酒业绩概念股弹性尚未释放，第四轮牛市有望持续。从不同价格带白酒业绩概念股释放的节奏来看，每轮白酒牛市通常会经历三个阶段：1）高端提价开启新一轮白酒牛市；2）次高端性价比凸显，业绩弹性迎来释放；3）地产酒受益于大单品的更迭，承接次高端业绩加速释放。而第四轮白酒牛市中， 2022Q1 疫情扰动对地产酒消费场景打击较大，部分地产酒酒企业绩短期承压，中道崩殂。因此从价格带轮动节奏来看，我们认为第四轮白酒牛市也仍未结束，后续随着白酒行业的整体“复苏”，除高端酒龙头股外，我们认为地产酒概念股的业绩弹性仍有望延续。
投资建议：随着疫情的边际改善和经济面回暖，白酒板块投资进入第二阶段，其中“复苏”成为主旋律，我们预计下半年到明年经济向上趋势逐渐明朗，看好白酒动销的边际转好。在投资建议上，我们核心推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、五粮液，并看好洋河股份、古井贡酒龙头股、迎驾贡酒等地产酒标的的后续业绩弹性。
风险提示：经济面的复苏节奏有待观察；疫情局部反复影响超预期；食品安全问题。
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