事件：公司发布2022 年半年报，2022H1 实现总营收166.68 亿元，同比增长9.66%；归母净利润1.28 亿元，同比下降87.25%；扣非归母净利润0.64 亿元，同比下降91.1%。
疫情封控叠加需求疲弱，二季度业绩短暂承压。公司2022H1 实现营收166.68亿元，同比增长9.66%；归母净利润1.28 亿元，同比下降87.25%。其中单Q2 营收87.07 亿元，同比增长4.0%；归母净利润-0.72 亿元，同比下降113.6%。分产品看，上半年箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维分别实现营收59.2/22.5/22.0/39.2/16.7 亿元， 分别同比变动-23.0%/+27.1%/+279.2%/+21.4%/+24.3%，其中箱板纸概念股营收下降主要系疫情影响下需求不及预期。分行业看，造纸/包装业务分别实现营收103.66/39.22亿元，同比变动+3.3%/+21.4%，其中包装业务增长系公司持续开拓优质客户资源、增强产业链概念股上下协同。预计随着下半年经济活动复苏，公司业绩有望改善。
关注需求变化，期待利润修复。22H1 公司毛利率9.2%，同比-4.9pcts，其中单Q2 毛利率7.9%，同比-5.6pcts，毛利率下降主要系疫情影响，原材料、运输等成本上升，以及需求疲软下提价不及预期，导致盈利承压。分产品看，箱板纸/ 瓦楞纸/ 其他原纸/ 纸制品/ 再生纤维的毛利率分别为9.7%/11.6%/7.3%/9.9%/0.5%，同比变动-6.6/-6.0/-14.6/持平/-2.9pcts。期间费用率方面，22H1 为10.4%，同比增加0.4pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为1.1%/4.7%/2.5%/2.1%，同比变动-0.1/+0.5/+0.2/-0.3pct，管理费用增加主要系二季度疫情影响下停机损失增加。综合来看，22H1 公司净利率为0.51%，单Q2 净利率转负至-0.8%，后续仍需关注需求恢复情况，若逐步回暖，则盈利有望修复。
产能稳健扩张，竞争优势巩固。广东100 万吨箱板纸、浙江77 万吨工业包装纸产能预计于2022 年下半年及2023 年建成投产并贡献业绩增量。此外，拟投资年产70 万吨热磨纤维及180 万吨包装纸热电联产项目，公司中长期产能扩张路径清晰。再生纤维概念股方面，当前再生浆产能超150 万吨且稳步推进英国及荷兰再生浆产能，公司产能及成本优势或将进一步强化。预计2022-2024年归母净利润分别为5.34 亿元、14.69 亿元、17.16 亿元，同比分别变动-65%、+175%、+17%，目前股价对应2022 年PE 为22.9X，PB 为0.7X。
风险提示：原材料价格剧烈波动风险，下游需求不及预期。
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