上半年环境艰难，公司业务指标概念股亮点与挑战并存。我们预计寿险正在筑底，相信公司有足够家底穿越周期。改革难而正确，期待公司坚定信心，寻找专业服务驱动的新商业模式。维持公司A/H 股“增持”评级。
财务指标符合预期，业务指标亮点与挑战并存。
公司上半年实现营运利润201 亿元，同比增长9.9%；其中寿险实现营运利润152 亿元，同比增长6%；产险概念股实现营运利润53.8 亿元，同比增长20%。受到股市下跌和折现率影响，公司上半年实现归母净利润133 亿元，同比下降23%。
从业务指标角度看，在外部挑战和内部问题的叠加影响下，亮点和挑战并存。
从亮点看，包括三个方面：1、寿险营销员质态良好。月均举绩率为64%，处于较高水平。核心人力人均产能、人均首年佣金收入分别同比提高23.5%、10.8%。
2、寿险保单继续率改善。13 个月保单继续率提高6.1 个百分点，达87.8%，回归相对较好水平。3、产险业务量价齐升。产险保费同比增长12.3%，综合成本率为97.2%，同比下降2.1 个百分点。
从挑战看，也主要体现在三个方面：1、队伍大幅萎缩。月均营销员为31.2 万人，同比下降51.3%。期末数为28.1 万人。2、寿险新业务概念股价值和价值率大幅下降。公司上半年新业务价值为56 亿元，同比下降45.3%；新业务价值率为10.7%，同比下降14.7 个百分点。3、投资面临低利率和资本市场波动挑战。上半年公司年化净投资收益率为3.9%，年化总投资收益率为3.9%，年化净值增长率为3.3%。
改革难而正确，期待公司坚定信心，寻找专业服务驱动的新商业模式。
公司上半年在上海疫情中面临艰巨挑战，但公司顶住压力、持续深化改革。寿险方面加速职业营销体系改革、探索新银保价值增长模式。产险方面提升业务品质，优化业务结构。科技方面，推进四大中台建设，首次实现全域数据统一归集。机制方面，推广落地职业经理人制度，推进青年人才培养体系建设。在服务方面，太保家园初步完成全国布局，总床位1.2 万张。在合作方面，深化与红杉中国、瑞金医院、新风健康等相关行业头部公司的战略合作。同时，公司还启动了ESG 治理机制的建设。
从长期来看，我们认为公司最大挑战还是人口加速度老龄化后的投资压力问题，走向精品化、专业服务驱动的商业模式是正确选择。借鉴成熟市场老龄化的应对经验，应对投资挑战只有一个出路，那就是改变商业模型，从资产负债表利差驱动转型利润表服务收费驱动。这需要一支专业的、有服务能力的精品队伍，需要养老、医疗服务资源的建设和合作。我们认为太保在队伍上越来越走向精品，规模萎缩的影响其实不会太大；养老方面加速布局，仅次于泰康；医疗健康方面合作和投资并重，丰富生态。我们期待管理层坚定信心，寻找专业服务驱动的新商业模式。
预计寿险正在筑底，相信公司有足够家底穿越周期。理由包括：
从周期角度看，预计寿险正在筑底，未来增长机会在养老、医疗、财富管理等方面。目前公司存量队伍已显著出清，成熟代理人占比处于相对高位，举绩率64%表明队伍处于比较健康的水平，继续大幅下滑风险较小，筑底的概率已经比较高；寿险未来仍然有发展空间，只要实现了筑底，接下来就是底部时间问题。
从底部时间角度看，我们相信公司有足够家底，改革扛得住。目前新人留存率 还比较低，没有新人的留存和增长难以实现业务的持续扩张，因此拐点还尚未出现，也许还有较长的底部震荡时期。但公司有庞大的剩余边际和续期保费，核心偿付能力等资本水平比较好，有极强的抗周期和持续经营能力。
风险因素：股市大幅下跌；长期利率下行；国内局部疫情反复；寿险需求持续低迷；公司寿险业务改革进展低于预期。
投资建议：改革难而正确，期待公司坚定信心，维持A/H 股“增持”评级。我们预计寿险正在筑底，相信公司有足够家底穿越周期。太保在队伍上越来越走向精品，规模萎缩的影响其实不会太大；养老概念股方面加速布局，仅次于泰康；医疗健康方面合作和投资并重，丰富生态。期待管理层坚定信心，寻找专业服务驱动的新商业模式。参考公司中报，我们下调公司2022/2023/2024 年BPS 预测至24.7/26.8/29.0 元（前预测值为26.2/29.0/31.8 元人民币）。公司存量资产负债表价值显著，剩余边际余额庞大，营运利润稳健增长，因此我们给予公司A股2022 年1x PB 的估值，对应A 股目标价25 元人民币，维持“增持”评级；参考公司过去两年估值区间中枢，给予H 股2022 年0.9xPB 估值，对应H 股目标价20 港元，维持“增持”评级。
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