股票流动性与创新分析

为了深入剖析股票流动性影响CEO薪酬契约的内在机制，本章以股价信息含量为中间变量，股票流动性考察流动性是否通过股价信息含量影响CEO薪酬股价敏感性。

首先，流动性影响私人信息的质量和成本。Kyle（1985）以及Holmstrom和Tirole（1993）发现，股票流动性越高，股票流动性知情交易者利用私人信息营利的可能性就越大，其订单对股价的冲击也就减小，此时交易成本普遍下降，私人信息的边际成本小于边际价值，非知情交易者愿意支付一定的费用获取知情交易者拥有的资讯，导致公司特质信息不断融入价格中，股价信息含量逐渐增加。其次，流动性影响大股东的信息搜集决策。Kyle和Vila（1991）认为，如果流动性上升，那么投资者买卖股票对价格形成的冲击减小，股票流动性掌握信息优势的股东有能力从噪声交易者手中低价购入大量股票并获利，此时大股东更有动力关注这类公司并搜集信息，所以流动性有助于提高股价信息含量。Edmans（2009）认为，股票流动性如果负面信息充斥市场且卖空受限，那么大股东获利的唯一途径是提前出售其现有头寸；股票流动性越高，大股东搜集信息的单位成本就越低，也就更有动力获取信息并进行基本面分析，股票流动性导致公司股价的信息含量增加。Edmans等（2013）证实，对冲基金更倾向于买入流动性高的股票。此外，流动性影响套利交易的活跃程度。Grossman和Stiglitz（1980）认为，股票流动性投资者搜集公司层面的特质信息需要付出一定的成本，如果股票流动性上升，那么投资者可以通过信息套利获取超额收益，然后将套利所得投入新一轮的信息搜集活动，从而促使公司资讯不断融入股价。Chordia等（2008）使用1993—2002年间纽约证券交易所的交易数据进行实证研究，发现股票流动性有助于激发投资者的套利行为，发挥市场的价格发现功能，并提高市场效率。Hirshleifer等（2011）认为，套利交易者通常为知情交易者，其交投越活跃，股价就越能反映公司的基础价值。