实体经济2022年最新发展趋势

无论上述三种观点在逻辑上如何自洽，一旦我们引入历史视角，就会发现它们与事实不符，更谈不上能揭示德国股票市场发展滞后的原因了。毕竟，实体经济19世纪后期至一战前，德国快速推进追赶式工业化，而股票市场在为企业提供融资方面并不逊色于银行。1870—1913年，股票市场为企业提供的融资占全部企业融资的43%（Burshop et al.，2016）。虽然实体经济银行在推动德国追赶式工业化中发挥了关键作用，但追赶式工业化本身并没有形成对银行主导型金融体系的过度依赖，更谈不上由此而延续的路径依赖了。同时，实体经济一战前德国已具备大陆法系和银行发达的特征，但无论是用上市公司数量还是用证券化率衡量，德国股票市场都与采用普通法系的美国旗鼓相当，银行也长期与股票市场和谐共存（Folin，2007；Burhop et al.，2016），甚至大银行在股票市场发展中还发挥了积极作用（Lehmann，2014）。银行并没有对股票市场产生挤出效应，大陆法系的传统也并没有阻碍德国股票市场在一战前达到与美国相当的发展水平。最近几十年的例子则是，同为大陆法系国家，法国证券化率也达到了80%以上的水平，日本则经常超过100%。

经济决定金融。近几十年来，德国股票市场长期发展滞后，很可能主要源于需求层面，实体经济源于实体经济的“大逆转”。如果仅仅是金融供给层面而不是实体经济需求层面的原因，我们就可以观察到众多满足上市条件的德国企业“进口”国外股票市场服务，在纽交所、纳斯达克等全球领先股票市场上市。正如大量中国企业（特别是互联网企业）争先赴美国上市一样。实际情况却是，德国企业不仅较少在德国股票市场上市，赴美国股票市场上市的德国企业也寥寥无几（见表1.8）。显然，我们需要将目光更多地转向实体经济层面。

近30年德国股票市场长期发展滞后，而19世纪后期德国股票市场却经历了大发展。比较这两个时期可以发现，实体经济的发展状态发生了逆转性变化。19世纪后期，德国深度参与甚至引领了第二次工业革命，类型Ⅱ实体经济迅猛发展，电力、化学、汽车、制药等新经济蓬勃发展，新的明星企业不断涌现，企业纵向流动性强，整个德国经济是成长型经济。经济充满活力，实体经济新产业、成长性企业对股票市场需求大。而过去40年，尽管中小企业仍然保持了强劲竞争力，但德国参与第三次工业革命的程度有限。计算机、软件、通信、互联网等新兴产业发展滞后，实体经济创新创业活力明显下降，新创企业或小企业难以成长为大企业，企业纵向流动性大幅丧失，德国经济成为成熟型甚至固化型经济，或鲍莫尔意义上的大企业型经济（鲍莫尔等，2008）。根据德国复兴信贷银行的调查（KfW，2020），创新型中小企业比重持续大幅下降，2016—2018年降至29%（见图11.3）。在德国，我们随处可见“百年老店”，但已经很难看到新的明星企业崛起。德国经济对股票市场的需求远不如一个多世纪以前旺盛。[插图]