三重驱动，三重催化
过去一年，“旺季提价”、“景气确认概念股”与“比较优势”相继驱动快递板块超额收益。当下，我们认为市场对景气修复的认知显著深化（兑现分子预期差），但比较优势仍将推动资产边际配置（催化分母预期差）。“监管维稳”+“龙头挺价”+“用户付费”三重驱动，中期景气拾级而上；“疫后修复”+“年中旺季”+“业绩释放”三重催化，市场策略积极参与。
高频件量：疫情定方向，政策定斜率
快递服务龙头股的本质是通过对人力、运力等要素的再组织实现“门到门”的物流履约。但投资者很容易低估快递业务难度：1）需求波动大且供给不可储存，2）长期强规模效应但短期规模不经济，3）劳动密集型非标的标准服务。从高频数据看，3 月疫情防控/4 月保通保畅致行业件量剧烈恶化/修复，但5月以来似乎进入平台期。经历2020 与2022 两次疫情冲击，行业供给弹性和需求韧性成为共识，当下分歧在于疫后潜在增速。展望2025 年，我们预计国内快递件量维持10-15%增速，但国际化大有可为。
景气周期：竞争定方向，需求定弹性
我们的分析表明微观快递供给的核心变量是总部政策而非物理产能。由于政策变化速度快于需求，因此快递周期范式为“竞争（中观政策）定方向，需求定弹性”。快递业网络效应与规模效应强于普通连锁业态，但高退出成本（网络全国化）与长进攻周期（有限区域化）加剧了竞争，表现为“前半场战事胶着，后半场势如破竹”。“包邮”抑制了快递企业定价能力，但反垄断与用户付费带来2B 到2C 的商业重构，产业链价值再分配。作为非标的标准服务，长期主义者才能占领用户心智，进而创造用户价值与股东价值。
投资策略：景气定方向，估值定空间
“监管维稳”+“龙头挺价”+“用户付费”三重驱动，我们看好电商快递中期景气拾级而上；强/中/弱监管情景下行业中期景气度有望修复至百世/两者均值/申通盈亏平衡线，龙头企业吸收疫情及油价冲击后估值仍具吸引力；“疫后修复”+“年中旺季”+“业绩释放”三重催化，建议投资者积极参与。
我们对个股进行可能并不精确的类比：1）中通类比五粮液（品牌优势）+洋河（渠道优势），2）圆通类比汾酒（管理优化阿尔法），3）韵达类比泸州老窖（紧跟龙头），4）申通类比酒鬼酒（再出发）。
风险提示：行业增长风险，市场概念股竞争，成本膨胀，新业务拓展和整合风险，参数预测与类比假设风险。
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