下半年整体用电需求有望边际改善，预计全年用电增速为3.5%；煤价仍处于高位以及利用小时受挤压制约火电龙头股进一步修复盈利，预计全年盈亏平衡概率较高；全年来水有望偏丰且水电大省市场电价已确立上涨趋势，叠加大水电投产催化，助力板块业绩弹性可期；新能源运营商仍处于业绩弹性释放以及ROE 扩张周期，基地化开发模式正提升龙头竞争优势。推荐国投电力、川投能源、华能水电、三峡能源龙头股、龙源电力、华润电力（H）、华能国际概念股、中国电力（H）等。
下半年需求有望弱复苏，清洁供给提速挤压火电显著。虽5 月用电同比持续下滑但降速放缓，国内用电后续有望弱复苏。我们预计2021~2025 年新能源装机复合增速高达18.8%，新能源成长为满足“十四五”期间增量用电需求的主力，新能源调度优先叠加快速发展，加剧整体用电概念股需求低迷期火电所受冲击，我们预计2022 全年国内火电发电量与整体发电量增速差有望拉大到6.5 个百分点。
电价未能充分疏导成本，配置火电仍缺关键催化。高耗能行业市场电价价格波动不受限制，其电价较好反映电力市场真实供需电价水平。今年1~5 月份，蒙西地区高耗能行业市场电价较当地基准电价平均上浮29.9%，即超过20%价格浮动上限近10 个百分点。电价未能完全传导以及利用小时低迷，预计火电全年盈利出现盈亏平衡局面概率较高。历史经验看，火电以相对配置为主且时点发生在经济及市场预期极度悲观阶段，火电配置时点后续仍需等待关键催化出现。
清洁水电价格有望重估，关注投产催化效应。今年1~5 月水电利用小时落在历史区间上沿，全年来水偏丰概率较高。2021~2022 年，三峡集团的乌东德及白鹤滩电站、雅砻江公司的两河口及杨房沟电站陆续投产，国内迎来最后一轮大型水电密集投产周期，投产催化效应值得关注。四川及云南等水电大省的省内水电市场电价已经出现上涨趋势，外送水电电价未来有望随着全国电力市场体系逐步完善而逐步和落地省供需接轨并带动价格上涨，进而驱动优质水电资产的价值重估。
政策强化风光资金支持，基地开发强化龙头优势。政府通过增值税留抵返还、解决历史可再生能源补贴拖欠、推出碳减排信贷支持工具等一系列措施，降低新能源运营商开发项目的资金保障力度并压低其综合融资成本。当前风机价格仍处于下降通道，利率下降较好地抵消了光伏组件价格上涨对项目汇报的冲击，新能源运营商回报仍处于扩张周期当中。风光项目基地化开发日益普遍，有助提升风光市场集中度并强化龙头运营商的竞争优势。
风险因素：用电量增速超预期下滑；煤价大幅上行；售电价格大幅下降；新能源装机概念股增长不及预期；风光机组造价大幅上行。
投资策略。电源结构概念股变革为行业带来巨大机遇，维持行业“强于大市”评级。具备清洁概念股及成长属性的公司为行业投资主线，水电推荐具有电站投产催化的国投电力、川投能源，以及受益省内市场电价上涨的华能水电；新能源处于高成长可期且运营商ROE 仍有扩张空间，推荐资源获取能力突出的三峡能源、龙源电力（H）。火电盈利近期边际改善空间有限，历史经验看配置催化剂出现仍需等待，推荐具备转型清洁能源潜力的华润电力（H）、华能国际、中国电力（H）等。
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