核心观点：
北森控股龙头股是国内领先的云端HCM 供应商，市占率第一。公司成立于2002 年，主要为企业龙头股提供一体化的云端人才管理平台，覆盖从招聘、测评、核心人力、绩效、继任到离任的全人力生命周期。根据公司招股书中引用的灼识咨询数据，2021 年公司HCM 解决方案占中国HCM SaaS 市场的11.6%，高于第二与第三名份额之和。
收入保持较快增长，毛利率趋于提升，亏损有所收窄。公司招股书显示，FY2019~FY2022（财年截至当年3 月31 日）收入分别为3.82、4.59（+20.0%YOY）、5.56（+21.3%YOY）、6.80（+22.2%YOY）亿元，毛利润率分别为60.6%、59.8%、66.4%、58.9%，经调整净亏损分别为1.69、2.42（+43.4%YOY）、1.08（-55.6%YOY）、1.64（+35.0%YOY）亿元。公司处于成长初期，当前以扩大客户规模和开发更新产品为发展战略，收入保持较快增长，研发及销售投入占比较高，目前尚未盈利但亏损率逐步收窄。FY2022 毛利率下滑及经调整净亏损扩大，主要因增加了多名新营运及产品支持员工。截至FY2022 公司总预订额达8.88 亿元（+21.7%YOY）。
公司业务包括HCM SaaS 解决方案及专业服务，其中HCM SaaS 业务占68%，收入比例逐年上升，是业务发展重心。iTalentX 平台为企业提供完善的一体化HCM 解决方案，包括招聘云、测评云、核心人力解决方案、绩效云、继任云、学习云等。FY2019~FY2022 HCM SaaS 收入分别为2.09、2.59（+24.1%YOY）、3.49（+34.5%YOY）及4.63（+32.8%YOY）亿元，收入占比分别为54.7%、56.6%、62.8%及68.2%，客户数、ARPU 均逐年提升，驱动收入增长。截至FY2022 HCM 订阅收入留存率达117%。专业服务：包括提供人力相关咨询、实施服务、专业报告和定制服务，FY2020~FY2022 收入增速分别为14.9%、4.1%、4.3%。
客户以中大型企业为主，覆盖行业广泛。涵盖科技龙头股、房地产、金融服务以及汽车概念股及制造行业的绝大部分前十企业，其中《财富》中国500 强中约有近70%的企业为公司客户。FY2019~FY2022 客户总数分别为3,334、3,889（+16.6%YOY）、4,288（+10.3%YOY）、4,780（+11.5%YOY）位，客户数增长稳定, ARPU 值（=收入/客户数）为11.47、11.79（+2.83%YOY）、12.97（+10.04%YOY）及14.22（+9.59%YOY）万元。
中国云端概念股HCM 未来发展空间大，海外对标公司Workday 已实现盈利。根据公司招股书中引用的灼识咨询数据，2021 年中国HCM 数字化率5.1%，市场规模189 亿元，较美国HCM 37.3%的渗透率和1,395 亿元的市场规模，有较大差距和发展空间。数字化HCM 市场中，云端HCM 占比持续提升，2021 年增至29%（美国为69%）。云端HCM 市场规模将由2021 年55 亿元增长至2027 年304 亿元，CAGR 达32.9%。海外Workday是全球领先的云端HCM 供应商，已实现扭亏为盈。FY2021 收入51.39 亿美元（+19.0%YOY），净利润0.29亿美元，为超过9,500 多个企业提供SaaS 服务，其中《财富》中国 500 强中约超50%的企业为其客户。
风险提示：HCM 市场的竞争加剧，公司概念股获客成本增加，亏损扩大；云端HCM 市场接受度不达预期。
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