券商估值龙头股中枢呈下行趋势，PB 有效性增强。2005 年证券II 指数估值中枢在2.3xPB 左右。2016 年以来下降至1.6x PB 左右。市净率PB 与券商二级指数收益率拟合优度显著强于市盈率PE，且PB 的有效性呈现出明显的增强趋势。
券商15 年复盘：业务结构变化影响ROE 。2012 年以前券商业务以赚取高额通道费为主，凭借牌照优势持续获取高ROE，券商估值也处于较高水平，2009年券商22%ROE 对应PB 为3.9x。2012 年证券行业首次创新大会后，两融和股票质押业务的发展显著拉低券商ROE 水平，ROE 下降至10%以下，PB 上限也降低到2x 左右。当前券商财富管理转型初见成效，经纪业务收入占比抬升至2021 年的31%。资本市场改革持续深化，券商投行业务收入持续提高。轻资产业务概念股的回升和大盘指数上涨推动券商ROE 上行，2018 年至2021 年券商ROE 从4%上升至9%。
美国：监管框架改变业务结构，财富管理提升ROE。1975 年美国佣金自由化及线上经纪商兴起后，佣金收入占比快速下滑，券商业务逐渐转向重资产。为适应重资产业务开展需求，美国券商在2008 年之前不断提高杠杆率。金融危机后，新的监管框架导致券商杠杆率从2007 年的36 倍下滑至2016 年16 倍。轻资产业务收入比例反超重资产业务。在高杠杆的加持下，高盛、摩根士丹利2006年-2007 年ROE 最高曾达30%、23%，估值中枢维持在2xPB 左右。金融危机之后杠杆率下滑，使得ROE 下降，估值中枢也下降至1 倍PB 水平。2008 年后，摩根士丹利转向大力发展财富管理业务，2017 年来ROE 从8%上升至2021年的15%，估值中枢也上升到1.7x PB 水平。
日本：重资产比例持续提升，杠杆率放大ROE 波动。20 世纪90 年代日本经纪陷入萧条，1999 年日本正式进入混业经营。进入混业经营以来，日本证券行业增长乏力。2002 年网络券商出现后行业佣金率快速下滑，经纪业务占比随之下滑，从1989 年的54%下滑至2020 年的18%。此后日本券商业务概念股重心转移到重资产业务上。重资产业务占比上升至2020 年的43%。“大爆炸”金融体制改革后日本券商杠杆率提升至2020 年的21 倍，但杠杆率的提升放大了ROE 的波动。野村证券业务结构保持稳定，轻重资产较为均衡，拥有较为稳定的杠杆率。金融危机之后，估值水平随ROE 的下降而下滑，但当公司ROE 回到危机前水平时，PB 仍持续下滑，2012 年降至0.54xPB 水平，至今估值仍在底部。
对比海外，当前我国券商估值处于合理偏低水平。整体上看，我国券商ROE 水平略低与美国，显著高于日本，受益中国资本市场高速增长，预计券商业绩增速长期保持高水平，因此应该享有成长性溢价。相比香港市场，内资券商在A股具有更高的市场流动性，机构偏好也更强，因此享受更高的估值水平。整体上看，我国券商当前处于合理偏低水平。
杠杆率制约ROE 水平，衍生品+财富管理提升券商盈利。在交易佣金放开后，三国均以发展重资产业务来应对经纪业务压力，然而我国券商ROE 在转型过程中明显的下滑。当前我国资本市场发展与美国重资产转型初期更为相似，ROE相对较低主要受杠杆率拖累。当前券商杠杆率天花板已打开，我们认为境内券商加杠杆空间充足。衍生品业务可以有效提升券商杠杆率，转型财富管理可以从多个维度提升券商的利润率水平。
当前券商估值较低，建议关注。目前（2022 年7 月8 日）券商行业概念股（未包含东方财富）平均估值1.1x 2022E P/B，估值处于合理偏低水平。考虑到行业发展政策积极，一批优质特色券商有望脱颖而出。重点推荐：东方财富、广发证券、中信证券等。
风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。
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