电价补贴阶段，运营商收益率基本维持稳定。随着风电和光伏装机成本下行，2009-2020 年，Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ类资源区风电标杆电价分别下降下降43%、37%、34%、23%；Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ类资源区光伏标杆电价分别下降61%、58%、51%。
三峡能源ROE 保持在8%-10%，太阳能公司ROE 保持在7%-8%。
从全球经验看，绿电市场交易机制是大势所趋。全球主要国家促进绿色电力制度的发展，基本经历了财政补贴→到配额制&绿证→再到市场化绿电交易。
在此过程中PPA 协议成为重要交易方式，是双方共赢的选择。
市场化阶段，绿电收益率或取决于电力供需匹配和碳排放控制强度。市场化交易阶段，我们认为绿电价值=电能价值+环境价值-非自身支出辅助服务成本。绿电运营公司收益率或取决于电力供需匹配和碳排放控制强度。随着我国碳排放控制强度不断加大，对应环境价值不断提升，而辅助服务成本不断下降，新能源运营商充分受益绿电价值提升。
2011-2021 年，美国新纪元能源（NEE）ROE 总体呈先降后升，基本保持在10%以上。前期主要由于市场化电价，特别是PPA 价格下降较快，导致资产周转率从0.28 降至0.15，带动ROE 下降；2021 年，由于全球碳排放控制趋严，PPA 价格上涨，公司ROE 触底回升。西班牙伊维尔德罗拉（IBE）ROE 同样呈先降后升，2011-2015 年,由于净利率和负债率下降，带动ROE 从9%下降至7%；2016 年以来，随着电力交易价格回升，公司ROE 从7%提升至2020 年9.9%。
绿电龙头股的稳定收益率和增长高确定性，带动海外公司估值提升。2011-2021 年，NEE 公司股价叠加股息率收益约994%，年化收益率约27%，远高于同期道琼斯工业指数年化11.4%的收益率。对其收益率进行拆分，盈利增长（EPS 增长）贡献约26%，分红贡献约13%，估值提升（PE 提升）贡献约61%。IBE 公司PE 约18 倍，PB 约1.8 倍，较西班牙IBEX35 指数高约50%。
投资建议：短期看，上游产能不断扩张，成本将有望下降；长期看，新能源运营商受益绿电概念股价值提升，将维持合理收益率，并保持高增速。我们推荐有较大抽水蓄能和新能源规划，估值处于底部的湖北能源；有抽水蓄能、化学储能资产注入预期的文山电力；推荐“核电概念股与新能源”双轮驱动的中国核电；推荐现金流充沛的火转绿龙头华能国际、华润电力、中国电力、吉电股份等；推荐有资金成本、资源优势的新能源运营龙头三峡能源、龙源电力。
风险提示：行业政策不及预期；电价概念股下调；上游成本上涨；行业竞争加剧。
数据推荐
最新投资评级目标涨幅排名上调投资评级 下调投资概念股评级机构关注度行业关注度股票综合评级首次评级股票