本周观点：同业存单利率还有下行空间吗？
8 月份以来，同业存单利率延续前期下行节奏，截至8 月5 日，1Y 国股银行龙头股同业存单利率已降至1.9%附近，创2020 年6 月份以来新低。对此我们认为：
一、今年上半年同业存单利率先后经历了信贷主导和流动性主导两个阶段
一般而言，短期限同业存单（1M、3M）具有更强的资金属性概念股，利率走势与银行间市场资金面松紧度密切相关。由于短端Shibor 活跃度较高，同业存单在定价上会与同期限Shibor 相互参考。长期限同业存单（6M-1Y）具有更强信贷属性，利率走势更多受到信贷景气度的影响。
因此，1Y 与3M 同业存单利差，能够综合反映信贷景气度和流动性松紧度高低。对于存单利率今年以来的走势，大体可分为两个阶段复盘：
第一阶段： 1-4 月份，利率下行、曲线平坦。其中1Y 同业存单利率在3 月份受存贷比承压影响，阶段性上行至2.65%后，大幅回落至2.4%附近，1Y-3M 利差处于10-30bp 低位水平，明显低于2021 年上半年（信贷景气度较好，流动性环境偏中性，1Y-3M 利差维持在40bp 左右）。在此期间，DR001 均值为1.83%，依然处于相对正常点位，尽管信贷总量并不差（今年1-4 月份新增人民币贷款近9 万亿，同比基本持平），但虚增冲量力度较大，整体信贷“质量”与2021 年上半年相比明显偏弱。流动性环境稳健、信贷景气度下滑，是同业存单呈现“利率下行、曲线平坦”的主要原因，此时信贷因素占据主导。
第二阶段：5-6 月份，利率下行、曲线陡峭。1Y 同业存单利率进一步下行至2.3%，但1Y-3M 利差大幅反弹至55bp。总体来看，5-6 月份信贷景气度较4 月份疫情时期有所恢复，6 月份出现季节性脉冲，但信贷政策驱动效力较强，内生性融资需求依然较弱，导致同业存单利率持续下行。另一方面，伴随着财政资金拨付力度加大，以及存款定期化现象加剧，银行一般存款增长较快，6 月末存量存贷比（银保监口径）下行至109%，较5 月末下降约1.7 个百分点，5-6 月份增量存贷比为57%，明显低于1-4 月份87%的水平。受此影响，银行资产端运用渠道显著承压，司库冗余加剧，导致资金利率中枢大幅下行，进一步刺激了机构加杠杆行为，导致资金过度淤积在短端品种。这一阶段，流动性占据主导作用，在进一步推动利率下行的同时，曲线也由平坦转为陡峭。
二、7 月份需求疲软与资金淤积共振，推动同业存单利率加速下行，预计新增社融不足1 万亿
7 月份以来，同业存单利率下行进一步加快，1Y 和3M 分别下降10bp 和7bp，1Y-3M 利差则触顶回落至49bp，仍处于一个相对高位，呈现“利率加速下行、曲线依然陡峭”的特点。从7 月份信贷与社融情况看：
1、预计7 月份新增人民币贷款0.8-1.0 万亿。6 月末信贷投放季节性冲量特征较为明显，且月末虚增冲量规模不低，项目储备过度消耗导致“寅吃卯粮”情况，跨半年之后新增贷款出现深度负增长。临近7 月末，银行收票力度加大，3M 期限以内票据转贴利率再度降至0，反映出有效信贷增长相对乏力。
再观察6 月份新发放对公贷款加权平均利率已降至4.16%，较年初下降约40bp，远超1Y-LPR 降幅，价格体系持续下降反映出信贷供需矛盾有增无减。
2、机构分化较为显著。预计政策性银行和国有大行继续发挥头雁效应，其中政策性银行在调增8000 亿额度之后，料7 月份投放力度有所加大，将同比多增。国有大行受监管部门狭义信贷指导更为严格，月末票据和非银贷款冲量力度较大，预计7 月份新增人民币贷款概念股也可实现同比多增但结构欠佳。股份制银行力度相对较弱，同比料大幅少增。城农商行则呈现冷热不均状态，整体料同比少增。
3、涉房类融资持续低迷。对公中长期贷款受益于政策性银行发力，料维持“中规中矩”状态。零售贷款龙头股投放较为疲软，其中按揭贷款需求依然低迷，7月份“停贷风波”导致居民购房信心不足，房地产销售再度转弱，居民端缩表 迹象明显，按揭早偿率有所增加。房地产链条融资稳定性亦有所减弱，“宽信用”根基并不扎实。
4、预计7 月份新增社融0.8-1.0 万亿。7 月份社融数据预期亦不佳，主要集中在两方面：一是非银贷款投放规模较大，会拖累社融口径表内融资数据，预计剔除非银贷款后的表内新增贷款规模不足8000 亿；二是7 月票据大幅冲量也会消耗存量票源，未贴现票据新增料-2000 亿以上。在此情况下，预计7月份新增社融0.8-1.0 万亿，增速约10.8%。
7 月份信贷需求疲软导致银行资金运用端承压，司库对于同业存单发行需求较弱，同业存单净融资规模约-3000 亿，创年内新低，导致同业存单利率进一步加速下行。
从流动性环境看，DR001 均值进一步降至1.2%左右，较6 月份下降超过20bp，且临近月末收盘利率一度“破1”，短端资金利率的超低位运行，使得机构加杠杆行为得以延续甚至更为剧烈，R001 每日成交量上行至5.5 万亿以上。
总结而言，7 月份以来，同业存单呈现“利率加速下行、曲线依然陡峭”
之势，是“信贷需求疲软+资金淤积”共振所致。
三、三个视角看广谱利率“低位盘整、易下难上”
截至8 月5 日，1Y 国股同业存单利率降至1.88%，10Y 国债收益率降至2.72%附近，这一水平较7 月初分别降低约40bp、10bp。面对较低的资金价格，市场较为纠结，担忧利率是否还有下行空间。我们认为，金融市场广谱利率总体“低位盘整、易下难上”：
1、需求不足+资金淤积共振行情，在8 月份仍可能延续。信贷方面， 1-7月Top100 房企销售额同比下降47.3%，降幅较1-6 月小幅收窄1.3 个百分点，Q2 单季房地产开发贷新增-700 亿，个人住房贷款新增仅200 亿，显示地产链条融资需求低迷，7 月份料涉房类融资再度转弱。8 月份以来，票据转贴利率并未出现“冲量”后上行，其中1M 和3M 品种均维持在1%以下，似乎意味着8 月份以来信贷景气度依然偏弱。资金方面，DR001 和DR007 维持在1%和1.3%左右，持续大幅低于政策利率中枢，银行净融出规模近4 万亿，已高于超储规模，显示出司库冗余情况较为严重。信贷需求疲软+资金淤积共振行情，在8 月份恐仍将延续。
2、期限利差安全边际依然充足。受DR 持续超低位运行影响，7 月份以来短券利率下行幅度较大，无论是债券市场龙头股还是存单市场利率曲线，均呈现陡峭化倾向，其中10Y 与1Y 国债利差已走阔至103bp，已接近2020 年下半年至今的峰值水平，已超过2019 年至今利差95%的分位水平。1Y-3M NCD 利差为49bp，接近85%的分位水平，且高于2021 年上半年均值。从期限利差角度上看，无论是存单市场，还是债券市场，长端利率安全边际依然较为充足。
3、市场概念股正在演绎“索罗斯反身性”。即市场预期会导致参与者按照预期行动，如果预期成真，会形成自我实现的循环。前期市场交易逻辑，是建立在需求疲软和短端利率超低位运行基础上，7 月政治局会议进一步反向修正了市场对经济复苏的预期，地产风险持续压制“宽信用”进程，前期交易逻辑不断被印证，这会形成“预期印证—自我强化—达到阶段性极致—再度印证—进一步自我强化—达到最终极致—完全反转”的链条。结合目前利率点位来看，传导链条可能仍处于中期“印证与强化”的压力测试阶段，利率总体“低位盘整、易下难上”。
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