报告导读
地产龙头股纾困政策逐渐明朗，看好市场化优质银行。
投资要点
核心结论：当下地产纾困政策逐渐明朗，银行板块黎明即将到来，建议积极把握银行股正向期权。个股推荐：兴业银行、平安银行、南京银行。
似曾相识的行情走势：类似20-21 年
回顾2022 年银行股行情，非常类似于2020 年和2021 年两轮银行行情走势，预期先乐观、再悲观、后修复。当前处于政策明朗前的预期极度悲观状态。
（1）2020 年：①乐观阶段：2019 年9 月中至2020 年初，经济企稳向好，带动银行估值修复，银行概念股指数上涨12.2%；②悲观阶段：2020 年初至2020 年9月末，受疫情冲击、银行让利担忧发酵、银行利润增速大幅下行影响，银行指数下跌10.7%；③修复阶段：2020 年10 月初至2021 年5 月末，疫情冲击消退，叠加银行让利情况明确、利润增速回升，银行指数上涨24.2%。
（2）2021 年：①乐观阶段：与2020 年修复阶段重合；②悲观阶段：2021 年5 月底至2021 年12 月底，信贷社融数据走弱，经济预期走弱，叠加市场对地产风险担忧持续发酵，银行指数震荡下行，累计下跌12.0%；③修复阶段：2021年12 月底至2022 年2 月中，中央经济工作会议定调稳增长，2022 年初信贷社融数据超预期，经济预期向好，银行指数累计上涨9.2%。
（3）2022 年：①乐观阶段：与2021 年修复阶段重合。②悲观阶段：2022 年2 月中至今，俄乌战争、上海疫情、按揭停贷扰动行情，银行指数下跌15.3%。
银行估值已反映预期：地产极度悲观
当前银行龙头股板块的估值已经充分反映市场悲观预期。①估值来到历史低位。截至2022 年8 月5 日收盘，银行指数PB（lf）估值仅0.56x，处于过去5 年的最低位；②充分反映悲观预期。如将当前PB 较1x PB 的差距，视为市场认为的银行股未反映在报表的不良水平，则当前估值对应的隐含不良率已达17.60%。
未来潜在两大催化剂：政策与交易面
展望2022 年下半年，银行股有望迎来地产纾困政策和交易结构改善双重利好。
（1）房地产纾困政策明朗。①托底地产重要且必要。截至2022 年6 月末，测算地产链相关资产占银行总资产比例达34%，同时根据许宪春、贾海、李皎等（2015）测算，2013 年房地产行业贡献GDP 的15%，贡献GDP 增长的29%，如地产风险失控，可能导致经济显著承压和系统性金融风险暴露。当前地产销售持续下行、保交房压力上升，亟需纾困政策托底。②监管已释放积极信号。
728 政治局会议，提出地产风险化解要“压实地方政府责任”，明确“因城施策用足用好政策工具箱”的化解思路，郑州等地已出台方案。如郑州市近日印发《郑州市房地产纾困基金设立运作方案》，拟成立100 亿元地产纾困基金。
（2）交易结构改善的潜力。①内资：22H1 末，主动型基金重仓持股占上市银行自由流通盘比重2.9%。22H1 末，主动型基金重仓银行概念股股的比例仅2.7%，处于历史低位；②外资：截至2022 年8 月5 日，北上资金占上市银行自由流通盘比重7%。7 月以来，受地产风险担忧影响，北上资金持续流出银行股。展望未来，根据浙商证券宏观团队观点，美元预计将逐步拐头向下。随着地产纾困政策明朗化、美元走势拐点向下，北上资金流出态势有望缓解。
风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。
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