平安观点：
第一轮通胀期：投资热驱动营收增长，从量税挤压利润空间。第一轮通胀周期为2003-2005 年，主要由固定资产投资驱动。本轮通胀中投资热度持续高涨带动国内经济增长，CPI、PPI 于2003 年四季度出现显著增长，2004年三季度达到峰值，国内白酒龙头股政商务消费需求旺盛，白酒行业步入供不应求的十年黄金扩张期。在营收空间层面，通胀背景下，由于白酒消费受房地产及基建投资影响较大，固定资产投资增速提升带动白酒营收规模增长，高端酒增幅领先。在利润空间层面，尽管原材料价格上涨对白酒行业影响较小，但量价复合征收税政策使得全行业产销量和效益下降，造成大量酒企短期业绩承压。为降低消费税影响，各酒企纷纷推出高端产品，同时，在通胀环境为白酒涨价营造的良好氛围加持下，酒企陆续实施产品结构升级或直接提价。但由于完成品牌建设及结构调整需要大量的费用投放，加之个别企业面临区域负面新闻与公司架构变动，酒企利润率水平出现较大波动。从股价表现来看，第一轮通胀期间高端酒凭借坚挺的基本面实现了超额收益，次高端酒、地产酒及大众酒股价表现不及沪深300 指数。
第二轮通胀期：政商消费驱动白酒量价齐升，高端酒概念股企引领业绩释放。第二轮通胀周期为2006-2008 年，主要由宽松货币政策及投资出口双热带来的需求驱动。经济景气叠加政商消费繁荣，成功助力白酒行业高速发展。
在宏观经济繁荣的背景下，高端酒率先提价，带动行业提价潮。在营收空间层面，高端酒持续高增，次高端酒及地产酒弹性领先。在利润空间层面，次高端酒、地产酒及大众酒净利润受通胀影响出现下滑，但均在下滑后的1-2 个季度内恢复正增长，政商务消费的繁荣为各酒企提升中高价位酒占比创造了良好的环境，拉动高端及次高端酒企整体毛利率上行。具体来看，低价位酒受通胀影响更大，高价位酒净利润则呈现持续增长态势，得益于品牌溢价和目标客群的低价格敏感度。从股价表现来看，第二轮通胀期间除次高端酒外其余价位带均显著跑赢沪深300，后期受金融危机影响白酒整体估值回落，高端酒受益结构优化实现戴维斯双击，股价表现领先行业。
第三轮通胀期：四万亿刺激行业迅速复苏，三公整治下行业深度调整。第三轮通胀周期为2009-2012 年，四万亿投资计划的驱动向市场注入了大量流动性。多项固定资产投资与基建行业相关政策加速通货膨胀。该阶段固定资产投资复苏推动政商务活动活跃度的提升，带动白酒行业龙头股回暖，各价位带白酒营收均实现了显著增长，其中地产酒受益于地方性房地产支持业绩增幅领先。然而2012 年三公消费限制政策出台，白酒消费遭受重创，白酒行业步入深度调整期。在利润空间层面，通胀背景下农产品涨势显著，但对白酒毛利率影响有限，高端酒与大众酒毛利率实现小幅增长，次高端酒及地产酒净利率水平增长。从股价表现来看，第三轮通胀期间，各价位带白酒均跑赢沪深300，地产酒受益于当地房地产政策的支持，相比其他价位带上涨幅度更高，次高端、大众酒次之，高端酒最末。
第四轮通胀期：消费升级开启白酒新时代，次高端引领行业结构性增长。第四轮通胀周期为2015-2018 年，PPI 与CPI 之间出现显著剪刀差，PPI 的上行主要是由工业品领域去产能驱动。该阶段经济增长动力由原来的投资驱动、出口驱动转变为内需驱动、消费驱动，大众/商务消费占比提升，消费升级成为白酒行业的驱动力，行业由增量时代逐步过渡到存量竞争时代。
在营收空间层面，各价位带白酒营收持续增长，高端酒、次高端酒增幅要优于地产酒、大众酒。在利润空间层面，次高端酒率先复苏且幅度领先于行业，高端酒、地产酒净利率呈现波动上升趋势，而大众酒净利率表现则较为落后。通胀背景下消费升级驱动的大众消费是净利率上行趋势的主要推动力。从股价表现来看，第四轮通胀期间流动性复苏及消费增强促使行业景气度回升，为板块整体增长赋能，高端酒、次高端酒、地产酒和大众酒均跑赢沪深300，高端酒和次高端酒相比其他价位带上涨幅度更高，主要得益于基本面的强劲支撑。
白酒盈利受通胀影响小，相对大盘实现超额收益。由于白酒原材料占比低，且产业地位突出，议价能力强，在通胀期间，白酒企业大多表现出“量稳利增”趋势，即毛利率和净利润率持平或提升。通过复盘我们得出了以下结论：1）白酒盈利能力受通胀影响较小，行业处于量减价增的挤压式增长阶段。2）白酒价格受宏观经济及政策影响显著，受固定投资和房地产业影响较大。3）通胀期间白酒往往表现出相对沪深300 的超额收益。4）通胀期间各价位白酒表现分化，高端酒往往呈现最强阿尔法。
投资建议：复盘历轮通胀期间的白酒表现，我们发现白酒板块在食品饮料行业中表现领先，往往显著跑赢沪深300 指数，其中高端酒呈现稳健增长态势，次高端酒、地产酒龙头股业绩弹性显著，大众酒受外部冲击影响影响较小。未来我们建议积极关注行业政策变化，认为白酒具有穿越通胀周期的能力，看好白酒后市表现，建议关注三条主线，一是以贵州茅台为代表的全国化优质龙头酒企，推荐贵州茅台；二是坚定开启全国化扩张战略的次高端酒企，推荐舍得酒业、山西汾酒；三是充分受益省内消费升级的区域性酒企，推荐古井贡酒，关注洋河股份、今世缘、迎驾贡酒等。
风险提示：1）行业政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。3）行业竞争加剧风险。白酒行业目前存在竞争加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、窜货等不利影响。4）食品安全风险。食品安全问题是红线，一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。
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