事件：
2022 年8 月12 日，央行公布了7 月份的金融龙头股统计数据：
（1）M2 同比增长12%，增速较6 月末提升0.6 个百分点；（2）M1 同比增长6.7%，增速较6 月末提升0.9 个百分点；（3）新增人民币贷款6790 亿，同比少增4042 亿；（4）新增社会融资7561 亿，同比少增3191 亿，同比增速10.7%，较6 月末下滑0.1 个百分点。
点评：
一、从脉冲式增长到超季节性回落：“迟到”的7月份金融龙头股数据究竟经历了什么？
一般而言，每月的金融龙头股数据会在跨月后的5-7 个工作日公布，如遇假期则进行顺延，但今年7 月份的金融数据在8 月第10 个工作日（8 月12 日）才予以公布，有些“迟到”且总量、结构均偏弱。
在经历6 月份脉冲式增长后，7 月份信贷景气度再度出现超季节性回落，新增人民币贷款仅6790 亿，同比少增4042 亿，社融口径人民币贷款新增更是仅4088亿。票据利率自2021 年12 月起，在今年7 月末第五次出现“零利率”行情，且从短端向长端迁徙。8 月份以来，票据利率并未出现“冲量”后的上行，1M 和3M 品种均维持在1%以下的超低位水平，似乎意味着8 月份信贷依然偏弱。为什么近两个月的信贷数据会经历从脉冲式增长到超季节性回落，期间信贷究竟经历了什么？
1）6 月份虚增“冲量”垫高基数，加大了7 月份稳信贷难度。6 月份，在政策性推动、季节性扰动共同作用下，信贷出现了脉冲式增长。一方面过度消耗了项目储备，后续再度出现了“寅吃卯粮”的情况；另一方面，月内节奏上“前低后高”
的特点依然明显，月末冲量贷款中，不乏有一定规模的虚增部分，跨月之后面临集中到期，进而加大了7 月份稳信贷难度。我们观察到，7 月前半程新增人民币贷款再度陷入“负增长”，这无疑加大了7 月稳信贷压力，导致月末需要通过更大力度的冲量实现狭义信贷目标。数据显示，7 月末1M 和3M 票据转贴利率降至0 附近，而6M 和1Y 品种利率同样降幅较大，说明最后的工作日，银行票据冲量力度加大，部分银行不惜通过收购成本收益倒挂的中长期票概念股据来填充狭义信贷规模，付出了更大成本。导致7 月份票据融资新增3136 亿，同比多增1365 亿。8 月份以来，票据转贴利率依然低位运行，其中1M 期品种在0.5%附近，与隔夜利率形成倒挂，显示出信贷景气度延续了7 月份以来的低迷态势。
2）政策性银行和国有大行持续发挥头雁效应，中小行非季末月份冲量意愿较弱。
在调增8000 亿信贷额度之后，料7 月份政策性银行信贷投放持续发力，同比多增概率较大。“523”货币信贷形势分析会之后，央行对于不同类型银行后续月份信贷投放均提出了明确要求，各家商业银行也相继召开了信贷专题会议部署落实，总 体原则在于：国有大行需要持续发挥头雁效应，力争实现每月同比多增，而股份制银行和城农商行则在关键时点实现同比多增。因此，我们看到7 月份国有大行月末收票冲量力度较大，但结构上预估票据融资和非银贷款占比较高。相反，股份制银行信贷景气度明显更弱，在非季末月份信贷冲量意愿并不强，考虑全部金融数据整体表现后，料同比出现大幅少增，甚至不排除部分银行负增长。城农商行则呈现冷热不均态势，表现为江浙地区优质银行信贷保持相对稳定，但欠发达地区普遍同比大幅少增。
3）贷款价格体系指向一致性强，降价是主旋律，反映信贷供需矛盾突出。
虽然从“量”的角度看，今年以来的信用扩张“上窜下跳”比较明显，但从价格体系看，整体贷款定价一路走低，更反映出趋势性问题。2022 年Q2 货币政策执行报告披露的数据显示， 6 月份，新发放企业贷款加权平均利率为4.16%，创有统计以来新低；新发放按揭贷款利率为4.62%，较3 月份下降87bp，而较年初下降100bp，降幅扩大。Q2 贷款定价的大幅下行，意味着信贷供需矛盾进一步加大，甚至出现了部分期限存贷款利差出现倒挂现象，引发资金“跑冒滴漏”空转套利。
4）突发扰动因素，“停贷风波”冲击地产链条融资需求。7 月份出现“停贷风波”，房地产市场风险可能开始由B 端向C 端传递，市场对房地产信心进一步转弱，地产企业资本开支意愿进一步下降，居民端缩表迹象明显，新发放按揭贷款疲软，早偿率提升。在利率下行、可替代资金增加的情况下，通过消费贷、经营贷“跑冒滴漏”置换高成本按揭贷款的情况有所增加。中指研究院数据显示：
1-7 月Top100 房企龙头股销售额同比下降47.3%，降幅较1-6 月小幅收窄1.3 个百分点，但依然维持深度负增长。房地产销售持续疲软，会对涉房类贷款供需及其相关产业链上的融资需求均形成较大冲击，预计8 月份按揭贷款增长可能持续承压。
二、按揭贷款需求较为疲软，5Y-LPR 有望继续出现非对称下调7月份居民中长期贷款新增1486亿，同比少增2488亿，连续8个月出现同比少增。1-7月份累计新增约1.7万亿，同比少增2.1万亿以上。结构方面，经历6月份阶段性转正之后，预计7月份受房地产销售疲软以及“停贷风波”影响，按揭贷款大概率再度出现负增长，其中居民中长期贷款多增部分主要为个人经营性贷款。今年以来个人经营性贷款景气度较高，增量占比预计维持在40-50%水平，较2021年同期提升20-25个百分点。
我们推测，在信贷供需矛盾加大、贷款利率大幅下行以及房地产市场概念股调控放松背景下，部分主体存在通过个人经营贷和消费贷等渠道“替换”按揭贷款的情况，使得按揭贷款早偿率提升，这也在一定程度上抑制了按揭数据的表现。
目前，房地产需求端改善情况并不理想，7月份以来的停贷风波令部分地区银行对于涉房类贷款风险偏好更趋审慎，导致房企销售回款压力较大，地产链条融资需求依然低迷，信用违约风险持续发酵。在此情况下，唯有尽快推出有力有效的供需两端刺激性举措，在需求端进行持续放松，在供给侧提供增量流动性注入，推动保交楼顺畅、促进销售恢复、稳定房企现金流，才能扭转房地产市场悲观预期和下行压力，为地产链条融资需求的恢复奠定基础，以此兑现实质性“宽信用”。仅从定价端看，我们判断：
1、新发放按揭贷款利率仍有一定下行空间。对比近10 年以来按揭贷款与对公贷款EVA 走势来看，2012-2013 年期间，按揭贷款实际执行利率处于较低水平，而对公贷款利率处于较高水平，两者EVA 之差较为接近，仅为0.5 个百分点上下，即按揭贷款呈现“定价低，EVA 弱”的特点。但近年来，特别是2017年至今，随着按揭贷款利率的大幅上行，而对公贷款利率在央行持续降息、让利实体经济导向下大幅下行，导致两者EVA 之差逐年提升，截至今年6 月末，两者EVA 之差扩大至2 个百分点，即按揭贷款呈现“定价高，EVA 强”的特点。
这说明，近年来监管政策龙头股对于居民住房需求的支持政策明显不足，进而抑制了刚需和改善性需求的释放，未来需要在定价端进一步引导按揭利率下行，为居民实质性减负。
2、5Y-LPR 有望继续出现非对称性下调。一方面，今年5 月份央行已将首套房按揭利率下限降至4.25%，但目前存量按揭实际执行利率仍在5%以上，即新发放按揭贷款利率的比价效应较为明显，会天然引发置换性需求，导致按揭早偿率提升。因此，未来按揭贷款利率更要从存量入手，降低居民债务负担，降低5Y-LPR 是应有之举。
另一方面，目前按揭贷款利率与5Y-LPR 利差已收窄至17bp。我们知道，按揭贷款定价是由市场竞争形成的，但在实际利率降幅远高于5Y-LPR 情况下，说明按揭利率对LPR 的敏感性已大幅减弱，这意味着：
（1）需要适度提升按揭利率对基准锚的敏感度，避免出现过度压降点差，进而造成后续长期贷款重定价风险加剧的困境。
（2）目前5Y 与1YLPR 利差已恢复至75bp 水平，但与LPR 改革初期以及法定利率运行时期的55-60bp 利差相比仍显陡峭，不排除后续5Y-LPR 再度出现非对称下调，以进一步修正LPR 利率曲线。
三、对公中长期贷款表现一般，政策性银行贡献度较高7月份对公中长期贷款新增3459亿，同比少增1478亿，情况略好于居民中长期贷款景气度，预计主要以固定资产贷款为主，增量占比维持在55-60%水平，较去年同期有所提升。
从机构类型来看，料7月份对公中长期贷款中，政策性银行贡献度较高，国有大行次之。一般而言，政策银行信贷投放90%以上均为对公中长期，且固定资产贷款增量占比超过60%，高于国有大行平均水平。今年年初央行对政策性银行下达的狭义信贷额度约1.7万亿，二季度调增额度8000亿之后，全年额度为2.5万亿，较2021年多增9000亿。1-7月份预计政策性银行已投放1.8万亿贷款，8-12月份剩余额度为7000亿，同比多增约2000-3000亿。而去年8-12月对公中长期贷款合计新增规模为2.1万亿，若维持今年8-12月规模不变，政策性银行贡献约33%，同比提升超过10个百分点。即政策性银行调增额度之后的持续发力，加之国有大行的贡献，料8-12月份对公中长期贷款数据能够基本企稳。
从行业投向上看：一是预计政策性银行龙头股和国股大行对公中长期贷款主要投向水利、能源、交运等基建领域。二是随着长三角地区经济秩序逐步恢复正常状态，预计制造业贷款投放景气度较4-5月份有所恢复，其中高技术领域如通用设备、仪器仪表等相对较好。三是预估绿色贷款领域稳定多增，城投平台融资有所改善，存在客户下沉情况。
四、社融与M2 增速差持续倒挂，资金淤积现象依然突出，预计8 月份货币市场利率上行空间可控
7 月份新增社融7561 亿，同比少增3191 亿，增速为10.7%，较6 月份下滑0.1 个百分点。低于我们的预期（0.8-1.0 万亿），而Wind 的一致性预期为1.39 万亿。
造成社融预期差的主要原因，与市场明显高估了社融口径表内融资有关。7月社融口径表内融资新增仅为4088 亿，同比少增4303 亿，降幅超过一半，反映出国内实体经济融资需求极度疲软。而央行口径新增人民币贷款为6790 亿，与社融口径缺口约2700 亿。造成两类口径数据差主要源自非银贷款和境外人民币贷款的高增。数据显示：1）过去三年7 月份社融口径表内融资与央行口径信贷轧差普遍为1000-2000 亿，今年7 月份非银贷款新增1476 亿，也印证了月末流动性环境较为宽松的典型事实，银行为实现信贷冲量甚至主动对接非银机构投放资金。2）同时，预计7 月份境外人民币贷款增长约1200 亿，同比多增约600亿，在狭义信贷要求下，境外人民币贷款今年以来出现了剧烈波动，一定程度上平滑了央行口径新增贷款数据。
其他分项方面：（1）政府债券净融资3998 亿，同比多增2178 亿。（2）7 月外币贷款新增-1137 亿，同比多减1059 亿，且1-7 月份合计新增-679 亿，同比多减2882 亿，反映出随着美元利率走高，对于外币贷款的需求减弱。（3）委托+信托贷款合计新增-309 亿，同比少减1413 亿，基本符合预期，即今年非标融资压降节奏被迫放缓。（4）未贴现票据新增-2744 亿，同比多减428 亿，主要与银行表内收票需求较大，以及今年1 月份所开具的半年期票据集中在7月份到期有关，使得存量票源大幅减少。票据贴现与未贴现票据同比一增一减，跷跷板效应明显。
7 月份社融增速为10.7%，M2 增速为12%，即M2 与社融龙头股增速差为1.3%，较6 月份扩大0.7 个百分点，是自4 月份穿越以来连续出现逆转，反映出“货币宽、信用紧”格局进一步加剧。
这种持续倒挂，部分在于受疫情影响，银行信贷投放龙头股面临一定“资产荒”压力，微观经济主体的贮藏性货币需求提升，使得资金淤积在银行体系形成“堰塞湖”。今年1-7 月份增量存贷比（不含票据和非银业务）为82.7%，显著低于去年同期的191%。同时，今年Q2 增量存贷比为62.6%，较Q1 进一步下滑，这反映出：
1、今年以来，银行体系存贷板块资金来源与资金运用呈现“来源＞运用”
现象，进而造成司库资金冗余。在此情况下，结构性流动性短缺框架是失效的，这会导致流动性过度宽松以及资金利率脱离走廊中枢。
2、二季度以来，受疫情、房地产销售持续低迷等因素影响，银行信贷“资产荒”压力加大，资金“堰塞湖”情况更为明显，司库对于同业存单发行需求较弱，利率进一步加速下行，收益率曲线陡峭化。截至8 月12 日，1Y 国股同业存单利率已降至2.02%，与3M 品种利差为75bp，较一季末上行45bp。
3、近期市场传言央行对国有大行隔夜融出进行了窗口指导，旨在应对快速攀升的回购杠杆以及由此造成的资金面脆弱性加剧，情绪层面的传导使得短券利率有所调整，NCD 利率触底震荡。但DR001 始终维持在1%的超低位水平，并未受到波及，R001 每日成交量也在6 万亿以上。我们判断，需求低迷+资金淤积行情在8 月份仍有望延续，货币市场利率上行空间并不大。
4、8 月16 日MLF 到期6000 亿，考虑到1Y-MLF 利率为2.85%，与同期限国股NCD 利差近100bp，性价比已大幅下降，司库续作意愿较弱，不排除央行会小幅缩量续作，但这一操作属于随行就市，对货币市场扰动有限。
五、准货币延续高增态势，货币贮藏性需求较强7 月份M2 同比增速为12%，较6 月末提升0.6 个百分点，既有去年低基数效应的影响，也与财政支出力度加大、国库资金淤积在项目公司造成财政存款同比少增（7 月份财政存款同比少增1145 亿），以及非标融资概念股压降节奏持续放缓有关（7 月份委托+信托贷款合计同比少减1413 亿）。
7 月份M1 同比增速为6.7%，较6 月末回暖0.9 个百分点，M2 与M1 增速差为5.3%，较6 月末收窄0.3 个百分点。
7 月份准货币增量（M2-M1）为9224 亿，同比多增约7746 亿，1-7 月准货币概念股合计增量约18 万亿，同比多增约6 万亿。这反映出：目前货币的贮藏性需求强，优质企业获得的低利率贷款资金存在“跑冒滴漏”购买银行金融资产的情况，银行体系存款定期化现象依然较为严重。
六、风险提示
宏观经济下行压力加大，后续宽信用力度不及预期。
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