社零龙头股增速放缓，表现弱于预期。①表现弱于预期：7 月以来点状疫情时有发生，传统消费淡季叠加高温等极端天气影响，2022 年7 月当月社零总额35870 亿元，同比增速2.7%，低于市场预期值5.28%。②相比2019CAGR 不及6 月，基本持平2021 年同期：剔除疫情因素，2022 年7 月较2019 年同期CAGR3.3%，较上月下滑1pct，与2021 年同期CAGR3.6%基本持平。③线上线下恢复动能较上月趋弱： 2022 年7 月网上商品和服务零售额累计同比达3.2%，较上月仅上修0.1pct，推算线下社零当月同比达2.8%，较上月2.6%提升幅度有限，疫后补偿消费效应持续性不足，消费意愿完全修复仍需时间。
点状疫情致需求走弱，可选弹性仍在，汽车概念股增速回落延缓社零恢复。
2022 年7 月必选、可选、地产后周期、其他类零售额同比增长分别达4.8%、3.8%、8.1%、11.6%，分别较上月环比改善-1.76pct、0.24pct、-2.31pct、-0.33pct。①必选需求走弱：除烟酒、饮料类处于暑期旺季叠加高温刺激增速环比改善。日用品增速进一步降低，粮油食品环比出现下滑。剔除疫情因素，四个必选行业环比增速对比2019CAGR 均出现3-5 pct 的下滑。点状疫情扰动仍在，消费意愿缓慢恢复，导致7 月走弱。②可选弹性仍在：居民消费能力稳健，消费意愿回暖带动金银珠宝类强势反弹。化妆品类受挫，同比增速明显放缓。
③汽车增速回落延缓社零恢复：车辆购置税减半、购车补贴等政策利好逐渐释放，汽车零售概念股增速回落，7 月份汽车零售额增速环比较上月下滑4.2pct，对社零的拉动左右由上月的1.3pct 下滑至0.8pct，7 月除去汽车以外的社零当月同比增速达1.9%，较上月上修0.1pct，汽车拉动效应减弱成为7 月社零增速放缓主因。此外，其余地产后周期行业仅有家电表现亮眼，环比改善3.9 pct。
“猪菜共振”拉动CPI，PPI-CPI 剪刀差缩窄提速。①回升动能仍强，服务延续弱势：2022 年7 月CPI 达2.7%（环比提升+0.2pct，较上月提升幅度缩小0.2pct。“猪菜共振”为上涨主因，去掉食品、能源的核心CPI 达0.8%（-0.2pct），环比小幅回落。7 月消费品CPI、服务CPI 分别达4.0%（+0.5pct）、0.7%（-0.3pct），疫情对线下服务消费场景影响仍在。②PPI-CPI 剪刀差收窄提速：2022 年PPI-CPI 剪刀差1.5pct(-2.1pct)，较上月（-0.7pct）收窄幅度明显加速，制造企业压力有望减轻。
就业情况改善。2022 年7 月全国城镇调查失业率5.4%，较上月5.5%改善0.1pct。低于2022 年3 月上海疫情前0.4pct，总体就业情况基本恢复到本轮疫情前水平。高线城市、外来人口就业情况改善更为明显，青年就业情况仍有提升空间。
人均收入环比回落小于支出，消费蓄水池提升。2022 年6 月人均收入环比回落，核心原因为基数，对比2019CAGR 下降有限。此外3 月疫情以来，居民收入支出剪刀差持续增厚，城镇表现更明显，消费蓄水池回升。
投资建议：一方面，上游价格延续回落趋势，带动PPI-CPI 剪刀差收窄提速，成本压力进一步减弱；另一方面，就业情况持续改善，低收入人群就业 驱动仍在，收入对支出剪刀差致消费蓄水池提升。在此 背景下，值得注意的是，疫情及政策成为消费核心变量，中性预期下，下半年“中秋”、“国庆”双节日期跨度较以往拉长8 天，送礼场景、宴席场景、旅游场景概念股恢复值得期待；而线下消费场景恢复仍存较大空间，商超概念股、门店型渠道细分行业（乳制品、运动服饰等）、以及餐饮场景相关细分行业（白酒、啤酒、预制菜等）发展确定性相对较强。
风险提示：疫情波动以及疫情相关防疫政策可能对消费场景产生影响；疫情情况可能对用工、开工情况产生影响进而进一步影响部分原材料市场价格；部分龙头提价后产品是否能在市场终端顺价可能存在影响；消费需求在疫情中存在波动的影响。
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