投资要点
机场免税龙头股短期陷入低谷期：全球范围内机场让利具有普遍性。从疫情后合同变更看，我国枢纽机场对免税商的补助措施与国际同行相比并无本质差别。参考海内外机场疫情后与免税商协议的调整情况，机场对免税商的补助措施主要有：直接减免保底租金、取消保底租金改为按销售额比例收取租金、允许免税商灵活调整营业时间和营业面积、调整协议期限、将租金与客流量挂钩等。国内三大枢纽机场（上海、首都、白云）也进行了协议修改，权责基本平衡。上海机场：租金先于旅客恢复，牺牲远期弹性空间；首都机场：第三合同年实现2.83 亿元收入，后续有望一年一签；白云机场：牺牲短期租金保底，长期弹性空间依然保留。
客流回归后去往何方：海外机场免税发展模式比较。我们认为全球机场概念股向免税商的让利本质是国际客流量缺席下的短暂妥协，但机场的价值核心为巨量低成本客流，随着客流量回归，枢纽机场的商业发展将重新回到正轨。但在不同的外部条件下，机场流量变现、发展免税商业的模式呈现不同特征，我们整理了当前海外三种较为典型、成熟清晰的发展模式供参考：1.仁川机场在免税商、渠道的高强度竞争中产生的模式：强竞争、高扣点；2.泰国机场在单一免税商经营能力超强、渠道中产生的模式：低扣点、高保底；3.新加坡机场在国际旅客较多、免税商自由竞争、渠道竞争较弱下形成的的模式：高流量、高扣点、高客单。
天平将回转，机场价值回归是不确定性下的确定性。从客流角度看，2026 年离境或离岛旅客吞吐量的分布可能是：三亚2700 万、海口3500万、首都3000 万、浦东5000 万、白云2500 万。口岸免税渠道的高净值国际旅客仍然蕴藏着巨大的商业价值。展望未来，我国枢纽机场在国际航线的市占率或将持续提升。消费回流、限额提升，有望长期推动客单价提升。渠道看，机场与离岛免税有望共同做大免税蛋糕。若未来放开免税限额、顶奢品牌持续入驻，机场客单价将会有显著上升，枢纽机场的免税销售额具有很大的上升空间。
投资策略：我们长期看好枢纽机场商业价值，国际航线在恢复时枢纽机场有望实现价值回归，建议持续关注白云机场、上海机场。展望未来，机场板块将逐渐走向确定性。当前机场板块的预期可划分为国际航线开放、销售额回升、扣点恢复。目前随着熔断政策的修改，国际航线概念股的开放已取得了重大进展，未来的不确定性正逐渐被确定性取代。对于白云机场而言，由于免税收入的计算方式未发生改变，随着国际旅客量的恢复，客单价的持续上升，盈利有望重回上升轨道。而对于上海机场而言，国际旅客量的回归将为远期的免税协议谈判提供支撑，新合同落地后免税收入有望大幅回升。目前上海机场、白云机场对应2025 年预期销售额的估值仅为4-5 倍，对于19 年前的10-12 倍PS 还有较大提升空间。
风险提示：政策不确定性、宏观经济增长失速、免税谈判不及预期、其他需求冲击等。
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