核心观点
总量维度：平台化赋能带来利润集中度缓慢提升。2019 年后中小券商经营龙头股效能恢复叠加资产改善下减值冲回，行业净利润集中度重回合理区间。2021 年净利润集中度基本企稳，但CR20 较2017 年仍提升3.0pct ， 其中中金公司、中信证券、东方财富份额提升相对显著（+3.6/+2.1/+1.6 pct），其平台化能力带来了相对更高的净利润率。
经纪业务：席位&代销为传统赛道带来新增变量。2013-2015 年经纪收入集中度提升源于头部券商通过并购实现扩张。2016 年后CR10 下滑而CR20 持续提升，原因在于头部券商并购成效出现分化，仅中金公司及中信证券整合较好从而实现了份额再增长；东方财富概念股和平安证券通过集团引流实现收入份额提升推动CR20 上行。交易结构上席位佣金及代销收入占比走高，正为行业竞争格局带来新的增长变量。
投行业务：注册制下头部集中主旋律进一步强化。2020-2021 年投行收入集中度持续提升，CR10/CR20/CR50 分别较2018 年+5.3/+5.1/+2.1pct，由此可见头部券商挤占的市场份额并不完全来源于尾部，排名30-50 的公司份额也受到了明显挤压。注册制推出后，股权融资已取代债权融资成为投行业务主要收入来源，而股权融资集中度显著高于债权融资，因此带来了业务竞争格局的重塑。
资管业务：财富管理转型下战略重要性再次显现。协会披露的资管业务净收入口径剔除了通道业务影响，以体现各家主动管理能力。协会口径下资管业务收入集中度自2020 年起进一步提升，CR10 达到61.9%，高于投行业务（51.7%）和经纪业务（45.0%），反映出资管实力较强的券商在主动管理能力转型中进一步领跑。伴随财富管理转型推进和头部券商战略重视，多家券商均设立资管子公司并筹划申请公募牌照，券商资管业务竞争预计将更加激烈。
融资类及证券投资业务：收入份额顺应扩表速度。从融资类业务来看，2021 年各家融出资金增幅普遍在10%-20%，而股权质押规模仍处于压降通道，反映到收入份额上，两融及股权质押业务收入顺应规模变化，扩表能力较强券商收入份额提升。从投资业务来看，权益自营去方向化以及资产配置类固收化趋势下，投资收入增长逐步与交易资产配置规模挂钩，2021 年扩表速度更快以及大力布局非方向性投资的头部券商证券投资收入份额提升更为显著，带动CR10 较2020 年提升+7.8 pct。
行业展望：竞争格局的演绎未来将主要依赖于三个方向：1）通过发展大财富概念股及机构业务为传统轻资产业务带来差异化竞争力；2）通过股权融资做大资产负债表从而带来资金类业务收入利润的增长；3）通过更加精细化管理从而带来运营效率和人均产能的持续提升。
风险提示：权益市场下行风险；市场交易规模下行风险；监管周期趋严风险；债券投资出现信用风险；融资类业务计提减值风险。
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