问题1：热泵是什么？热泵是能将热能由低温物体转移至高温物体的装置。热泵龙头股具有有偿和节能特征，可以为用户提供采暖、制冷、热水、烘干等功能。
问题2：热泵行业的成长逻辑是什么？复盘历史，全球热泵行业龙头股经历三次上行周期，目前处于第三轮上行周期。能源安全（核心逻辑）、气候安全和经济考量（国外3 年回本，国内4 年回本）是热泵行业成长的三条逻辑，投入高、安装难则成为限制行业成长的因素。
问题3：热泵行业的产业链和价值链如何分布？1）热泵产业链相对较长，结构与空调行业概念股较为类似，分为上游零部件、中游热泵整机和下游渠道&应用。2）以出口为例，热泵行业价值链分布不均，主要集中在上游和下游环节。上游核心零部件价值占比较高，约占终端价格的23%，存在国产化和一体化潜力；中游整机环节，国内热泵出口品牌价值占比不高，仅占终端价格的13%左右；下游渠道环节价值占比最高，品牌、安装、零售本土色彩浓厚，海外销售和安装各占终端价格的15%和33%，渠道家电化或成为未来潜在趋势。
问题4：热泵行业的商业模式如何？外销主要采取ODM/OEM 模式，国内产业两头在外（核心零部件及下游在外），主要赚取制造环节的国内外价差；订单以小批量定制为主，规模效应有限。内销主要采取OBM模式，一般通过经销、代理和直销等多种形式拓展市场。
问题5：热泵行业的成长空间有多大？2021 年全球热泵市场销量或突破千万级别，全球进口贸易额达40.5 亿美元。欧洲市场需求强劲，2021年热泵销量为218 万台，同比增长36.25%。EHPA 预计未来10 年欧洲热泵销量将增长5.6 倍，CAGR 达21%。国内市场景气度抬头，2021年热泵内销额达158 亿元，同比增长17%。双碳目标影响下，国内热泵行业有望维持稳增。
问题6：如何看待热泵行业龙头股的内外格局？欧洲市场品牌林立，欧美日系品牌定位中高端，国产品牌潜力充足。国内格局相对分散，三大白领先，综合家电厂商和老牌专业厂商有望扩大优势。
投资建议：热泵行业符合气候安全和能源安全的长期发展趋势，行业前景广阔。受俄乌冲突等事件影响，短期热泵出口龙头股有望延续较高景气度。建议关注产业链上下游公司的投资机会。1）上游受益标的：盾安环境。2）下游价值标的：美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电概念股。
3）下游弹性标的：日出东方、万和电气、申菱环境、迪森股份。
风险提示：海外需求疲软、地缘冲突变化、产业政策变化
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