重奢商管行业具备高稀缺性和高壁垒，护城河体现在先发优势、品牌资源概念股和运营能力等多个方面。我们预计重奢商管领域寡头垄断地位将进一步提升，建议投资者关注资源与能力兼备的商管行业龙头。
疫情加快中国个奢消费境外回流进程。中国是全球个人奢侈品市场中最重要的消费地和消费者来源之一，近两年疫情导致的出境限制加快了自2015 年开始的境外回流进程，我们预计中国在全球个奢消费的占比自2015 年6%提升至2022年的16%。展望远期，虽然在出境限制放开后部分消费者会重启境外消费，但奢侈品价差的缩小、放开管控限制对于经济的正面刺激以及Z 世代等增量消费者的崛起，又能够对中国个人奢侈品消费起到正面的提振作用。我们预计中国在疫情影响消失后将成为全球最大的个人奢侈品消费市场，中国境内消费份额有望在2025 年提升至25%，实现稳健的增长。
重奢购物中心总量有望保持稳健增长。对于消费者来说，线下仍是重奢消费最重要的渠道，由于重奢产品高单价的特性，线上渠道份额天花板可能天然低于轻奢，我们预计线下仍将保持第一大渠道的地位。对于品牌来讲，中国区仍是全球最具潜力的奢侈品消费市场之一，2021 年全球奢侈品有55%的开店位于中国，但门店覆盖率仍有提升空间。对于政府而言，一座顶奢购物中心不仅能够吸引高端消费人口、唤醒高端消费欲望，也能有效提升当地居民对于城市发展和商业繁荣的荣誉感。我们相信，中国的重奢线下门店数量还将进一步增加，中国的重奢零售物业也有进一步提升总量的空间。我们估计，当前中国内陆约有70 家重奢购物中心，并在未来5 年将保持平均每年3-5 座的开业增速。
龙头企业享有市场、资源和能力的壁垒。重奢商管是一门壁垒极高的生意。重奢商管集团的护城河体现在：1）市场壁垒，我们统计发现，目前一线城市、新一线城市和二线城市的单城市重奢购物中心平均数量分别只有6 座、2 座和1 座，龙头公司具备先发优势。2）资源壁垒，在我们统计的200 多家品牌精品店中，有69%的门店都开业在前10 大商管集团，有50%的门店开业在前5 大商管集团，这五大集团分别为：华润置地（万象）、恒隆地产、SKP、九龙仓和太古地产，头部商管集团具备资源优势。3）能力壁垒，由于重奢品牌落位相对较晚，对购物中心要求相对较高，因此在培育期和成熟期均需要较强的运营能力以保持和奢侈品品牌的良好关系。我们预计，未来重奢商管将呈寡头格局，重奢商管行业头部化集中趋势将加速。
稳定现金奶牛龙头股，看好长期韧性。由于稀缺性和高壁垒，重奢购物中心通常有超强的吸金能力。根据联商网等统计的2021 年购物中心销售排行，在样本企业中TOP50 销售额的购物中心，有27 座都是重奢物业，TOP20 里面有17 座都是重奢物业。体现在效率上，重奢购物中心的坪效和单位租金可能高达优质非重奢物业的3 倍以上。虽然2022 年上半年受到短期疫情封控的影响，但长期而言，重奢购物中心能够提供稳定的租金回报，我们看好重奢购物中心的长期韧性。
风险因素：局部地区疫情反复和封控措施影响购物中心经营的风险。宏观经济概念股增速下行影响奢侈品消费基本面的风险。购物中心减免租金影响全年业绩的风险。
投资建议：重奢商管行业具备高壁垒和稀缺性，在奢侈品消费概念股基本面有所支撑和重奢购物中心总量稳定增长的背景下，市场壁垒、资源壁垒和能力壁垒共同决定了头部商管集团的寡头垄断地位。我们建议投资者关注资源与能力兼备的企业，在轻资产领域推荐华润万象生活，在重资产概念股领域推荐华润置地，也建议关注老牌港资商业地产品牌恒隆地产。
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