本期投资提示：
特斯拉已连续12 个季度正利润，利润/现金流/订单均佳。自2019Q3 以来特斯拉已连续12 个季度取得正向净利润，2022H1 实现归母净利润55.77 亿美元，超过2021 年全年水平。Model 3 和Model Y 的全球交付量增加大幅改善现金流水平，截至2022Q2 末，特斯拉现金和现金等价物累计达到183 亿美元。公司在手订单持续维持高位，截至2022 年7 月27 日，特斯拉订单积压达到50.4 万辆，车主平均提车等待时间达到4.09 个月，其中上海工厂积压订单达24.4 万辆。
本文总结2017 年以来特斯拉的发展历程。我们认为规模效应、供应链降本、商业模式创新和技术创新都是特斯拉持续降本提效、创造高毛利水平的关键因素。
（1）规模效应是其管理、研发、生产费用率下降，单车利润率快速跃升的关键。销量高增显著摊薄销售和管理费用，SG&A 占收入比重由2016Q1 的27.7%下降至2022Q2 的5.7%。随着营收规模扩大，研发费用压力显著下降，占收入比由2016Q1 的15.9%下降至2022Q2 的3.9%。单车三费摊销由2017Q1 的3.69 万美元下降至2022Q2 的6392美元，显著提振单车利润。
（2）供应链国产化也是降本关键。通过供应链本土化和就近供应市场，可以显著降低生产成本、海运成本和关税成本。经过测算，2020Q1 售价29.91 万元的国产标续版Model3 毛利率约32 %，随着国产化率上升至超过90 %，2021Q1 国产Model 3 降价至24.99万元时毛利率仍能维持32.9%。
（3）商业创新，软件收费持续提升单车净利。特斯拉开创“硬件预埋+软件收费”的服务模式，完全自主开发FSD 计算平台，边际成本较低，随着平台用户的增加，将发挥出规模优势。通过测算我们预计2025 年FSD 相关收入可达54.19 亿美元。碳积分收入也是2020年特斯拉归母净利润转正的重要因素。
（4）核心技术全栈自研，黑科技持续大幅降本。特斯拉在热管理、电机控制、电机、电子电气架构和智能驾驶方案上实现技术全栈自研，掌握进化迭代的主动权。特斯拉在新款Model Y 上实现了4680 电池、CTC 方案和一体压铸技术三大黑科技，进一步实现降本增效。预计若4680 技术及一体压铸技术全面部署，可为整车再次降本近20%。
特斯拉龙头股的盈利能力修复和爆发主要源自两种能力：①传统规模效应带动成本下降；②技术创新带来全新降本空间。传统规模效应的增益贯穿始终，在其产能扩张初期将其从亏损的泥潭中拖出，而在上海工厂投产龙头股后的产能暴增期，规模效应更是帮助特斯拉进入一个全新的盈利高增时代。技术降本、商业创新贯穿特斯拉成长始终，润物细无声，持续压缩单车成本，提高毛利水平，逐渐拉开了传统车企净利率差距。
投资分析意见：全新的赛道已经迎来了全新的发展模式，电动化、智能化、一体压铸、高压、换电概念股等全新技术的应用都将为新玩家打开一片全新的盈利空间。由此看好：1）比亚迪、特斯拉，以及具备创新能力的新势力企业的业绩兑现度。2）处于积极转型期的吉利汽车、长安汽车概念股、长城汽车。3）特斯拉供应链，包括：拓普集团、华域汽车、精锻科技、三花智控等。
核心风险：供应链缺芯风险，上游原材料涨价超预期，疫情反复持续时间超预期，柏林工厂概念股和德州工厂爬坡不及预期。
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