生活用纸行业龙头股盈利能力受原材料木浆龙头股成本高位震荡及市场竞争激烈压制较久，我们认为，虽然短期浆价仍将坚挺，但中期随着供给端的释放，浆价有望下行，维达、洁柔提价减促相继落地，行业市场竞争格局有望边际改善，龙头盈利能力拐点可期。
复盘：①盈利能力，由于我国纸浆对进口依赖度较强，叠加考虑生产纸企自身库存及生产周期，纸浆外盘概念股报价对纸企毛利率的影响通常滞后1-2 个季度体现。浆价下行周期中，公司盈利能力向上修复弹性或强于浆价上行时公司盈利能力向下受损的弹性（亦会受企业战略规划影响）。②股价：外盘浆价变化常通过作用于估值，进而领先盈利能力拐点作用于股价。
演绎：中期供给端的释放从逻辑上有望驱动浆价下行，仍需持续关注外部环境变化。供给端来看，①产能投放概念股:阔叶浆随着产能投放整体有望趋于宽松，针叶浆偏紧格局改善预计晚于阔叶，此外除较为宏观的产能规划外，计划内外的检修、停产与减产等亦需持续关注；②国际关系：俄乌战争影响欧洲木浆原料供应，进而导致了欧洲木浆供应短缺，因此俄乌战争的走势亦为浆价走势的重要影响因素；③运输：随着此前拥堵情况缓解，预计海运运力将继续迎来边际改善；④需求结构：从目前库销数据来看，欧洲当前供给并不紧张。此外美国加息对抗通胀，外溢效应或影响欧洲经济进而影响木浆需求；需求端来看：当前国内需求仍较弱，近两月机制纸及纸板当月同比仍下滑，难以持续支撑高浆价，但相较之下进口木浆供给目前仍紧俏，短期内预计仍将坚挺。
传导：22 年新增产能节奏趋缓，本轮浆价成本高位持续且需求受疫情等影响较大，纸企盈利能力低下，行业竞争格局预计边际改善。头部品牌拥有更强的提价权以对抗成本上行周期，叠加随着头部品牌高端（高毛利）产品组合的收入占比不断提高，其抗周期能力有望继续加强，如维达高端产品组合收入占其纸品收入以从17 年的13%左右，提升至21 年的36%左右，22H1 仍保持较好增速，洁柔的高毛利产品组合收入占比亦在稳步提升中，且保持推陈出新。从木浆占生产成本的比重上来讲，洁柔较维达更高。根据我们测算，生活用纸企业年内盈利压力仍较大，预计年末起有望逐步迎来盈利能力拐点，假设23 年阔叶浆回落至近8 年低位，针叶浆回落至近8 年中位，仅受浆价变动影响下的洁柔、维达毛利率有望同增10pcts/5pcts。此外，洁柔管理改善有望逐步兑现。新管理层到任后逐步对公司管理体系进行精细化改革，包括明确高管分工、梳理冗余流程、优化薪酬职级体系等，公司团队活力焕新，并进一步明确“非传统干巾”战略规划及“太阳”品牌发展思路，团队分处深圳、广州，团队整体素质有望实现明显提升，为后续实现新曲线增长奠基，“太阳”独立发展亦助力其培养更强的市场化竞争力。浆价下滑后预期亦有望为公司创造相对宽松的业务拓展环境。
投资建议：推荐品牌力强率先提价落地，Q2 量价齐升，个护品牌培育成效初显有望继续放量概念股并与纸品业务相辅相成的维达国际，及浆价下行周期盈利能力提升弹性较大，管理改善成效逐步显现，新增长曲线有望高增的中顺洁柔。
风险提示：原材料成本大幅波动、市场竞争加剧、经济增长不及预期
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