中国市场策略:2013:改革的悖论

塞翁得马:翘首以待的改革或在短期牵制市场。之前翘首以待的十八大会议并没有如期推动中国股市,可谓是雷声大,雨点小。我们留意到市场当下充斥着各样矛盾的看法:投资者一方面希望政府进行市场化改革,但同时又渴望政府推出新的经济刺激方案;经济在复苏,但却仍然期望政府继续放宽货币政策。市场仍然对新的领导班子的言行举止、家道门第津津乐道。由于拾柴者众,对改革的期望也水涨船高。

    然而,市场期盼的改革或在短期内牵制市场的动向,而中国股市的历史上也往往重蹈覆辙。例如,中国于1988年结束了价格双轨制系统,于1994年统一了两个外汇定价体系,于1998年深化了国企改革,并于2001年加入世贸。这一系列的改革都是制度上的根本突破,但中国股市在这些时期的表现却并不理想,而且波动性很大。

    我们认为所有改革都将涉及利益的重新分配,并会带来不确定因素。简而言之,市场既要求制度改革,但同时又希望股市能马上因改革而强劲反弹,是很难同时一蹴而就的。我们认为在改革尘埃落定之前,市场并不能马上从制度改革中受益。

    中国经济正悄然地筑底回升:增长见底、通胀温和回升以及猪周期进入拐点,均是经济筑底回升的迹象(焦点图表1-3)。这与我们在12年六月份下半年展望报告《市场与经济的博弈》(2012年6月25日)所做的预测基本吻合。此外,因为海外需求拉动出口增长回升、更多央行票据到期以及财政存款持续增长扩大将引起基础货币的在2013年扩张,使得2013年实体经济的整体流动性持续改善,尽管如此,利率市场化的进程将进一步深化,迄今已产生了一系列意想不到的后果。例如,市场互换利率曲线变陡,显示市场预期长期利率将会攀升,尽管央行在调控市场的短期利率。商业银行因为其资产负债表风险放贷时投鼠忌器,并在逐步市场化的体系里格外小心翼翼。与此同时,影子银行可能正在将新创造的流动性引导至现有的过剩产能使其苟延残喘,而并非投资于新的增长性机会。利率市场化导致利率攀升与其它曾进行过利率市场化的国家的经历大致吻合,而长期利率攀升则将压抑资产定价。因此,我们认为中国市场将艰难复苏,而不是市场共识普遍预期的V形复苏。

    政府改革与否,中国进入以消费为主导的经济亦会因人口老化而逐步实现;政策应能加速这个转变的过程:中国的人口不断老化。劳动生产率的提升是中国的经济在过去60年迅速增长的最主要原因。然而,随着人口逐渐老化,劳动生产率的增速下降,经济增长亦逐渐遇到瓶颈。同时,人口老龄化后将引起储蓄率下降,消费占比又将不断上升