中信建投外部研究报告精粹

2003年以来,中国经济在微观层面的一个重要特征就是企业经营杠杆出现趋势性上升。2003-2007年间,制造业产能短缺、企业盈利能力良好,经营杠杆的上升并不是问题。但2007年后,产能过剩、盈利能力恶化、资金成本居高不下已经成为影响企业活力最为严重的问题。

    根据统计,截至2012年三季度,中国非金融上市公司资产负债率达到了60.4%,十年间累计上升大约15个百分点。比上市公司更为严重的是国有企业,按照财政部的统计口径,2011年年末国有企业资产负债率高达64%,十年间累计上升接近20个百分点。与此同时,2011年国有企业ROE水平下降到7.4%,与市场融资利率相当。杠杆高企、盈利恶化意味着企业的脆弱性不断上升。因此,阻止企业杠杆进一步上升和盈利能力下降是微观经济层面最紧迫的任务。

    从过去的历史经验来看,去杠杆通常与经济紧缩环境交织在一起。因为降低产能供给总是会引起投资的循环下降。中国在1998-2002年间的长通缩以及日本在1991-1995年间的长通缩都是企业去杠杆、投资循环下降所致。