2013年12月外汇占款数据分析:基本面与汇率的博弈

1、12月外汇占款新增值比11月略低,但绝对值仍处于较高水平,总体来看外部流动性有所恢复。近阶段较为明显的现象是:外汇占款的波幅被明显放大,在经济利差没有出现大起大落式波动的环境中,这种现象反映了在08年全球货币政策重构后正处于一个回归的拐点,而这一拐点未形成全球经济的一致性修复。在这种情况下,发达国家与新兴市场国家形成了基本面与汇率的博弈,正是这种博弈加剧了外部流动性的不稳定性。

    2、中美博弈方面:自美国08年QE实施,对国内的影响在于利率利差的放大以及外汇占款的多增,宽松政策的外溢效应带来外汇占款的多增,但从利差来看,这种多增仅仅停留在结构上,由于增长利差不断下降,资金大多仍沉积在美国,一个侧面在于:美国国债收益率超比例下降,反而造成中美资本项目上的利差扩张,按照一般的情境,这种利差或将被资本项目套利流动所填平,但从体制上来说,这种资本项流动是在紧约束下的,所以这个利差敞口一直没有收窄。目前资本项目有望出现进一步开放,这构成了四季度外汇占款溢价的一部分。

    3、除了金融利差之外,汇率波动亦构成了外汇占款的波动,从我们的研究来看,目前人民币偏离程度亦处于较高位置,那么人民币高估确实会带来一定的流动性溢价。实际上,这种汇率的高估是我们所说的“后QE流动性充裕期”的本质因素,但为何这种汇率偏离会长期存在?按照一般逻辑,货币增发一般会造成“货币供给-经济变化-本币比值变化-外围经济体联动变化-汇率偏离值回归”这一链条,在这一链条中,第二点“经济变化”可以造成利差缩窄和汇率回归,而第四点“外围经济体联动变化”可以造成汇率理论中枢变动,其中这两点具有纠偏汇率的功能。从之前来看,链条失灵造成人民币持续高估。但我们认为,今年美国经济或将持续复苏,但难以显著拉动中美利差,所以在QE完全退出之前,人民币高估现象仍将持续,但受第二链条的影响(经济变动),中枢水平可能会下降。

    4、除此之外,汇率高估亦来自于货币政策偏紧,例如2010-2011年,外部流动性被货币政策所约束,一方面中美利差下降抑制了流动性的理论增量;另一方面货币政策造成汇率高估,但是其带来的资金流动难以形成持续性。一个重要的变化是:全球经济发生了普性贸易衰减(见《“W”型底部的尽头》),这种变化使得外汇占款中枢的自回归不会必然发生,那么,美国的货币政策将对外汇占款起到更为持久的作用。一旦美国货币政策形成扭转,中美利差很可能仍然是下降的,而汇率溢价也会被抹平,这使得外汇占款剧烈下降的风险今年仍然存在,上半年国内通胀上行有可能对冲一部分利差变化,外汇占款可能表现得比较平稳,下半年外部流动性风险很可能加剧,并倒逼货币政策出现放松。

    5、如此来看,由于货币政策未出现主动性放松,这一轮趋势回转可能比之前外汇占款的变动来得更加剧烈。而短期来看,中美利差有望维持稳定,后两个季度的外汇占款仍然有望平稳,预计月均规模在1200亿左右,但从波动性上,仍会随美联储的操作预期而依然保持较大的波动性。(美元指数与外汇占款规模有波动上反向相关的关系)