固定收益研究报告:“12中富01”临时停牌,暂停上市个券流动性风险可能提前兑现

事件

    深交所2月11日公告对“12中富01”债券实施临时停牌。

    点评

    “12中富01”债券临时停牌,理由源于发行人业绩恶化,可能导致评级重大变动:发行人此前已经公告了连续亏损暂停上市提示性公告,其后又大幅向下修正全年业绩,亏损幅度大幅上升。

    目前还很难判断发行人此次大幅计提减值损失后,2014年能否扭亏,搏债券1年后恢复上市的代价过高,而持有债券的违约风险也仍然偏大。基于发行人盈利大幅恶化,现金流表现不佳,以及大幅亏损对资本结构的重大负面影响(资产负债率将大幅上升),我们本次将债券主体和债项评分下调至5。

    另外,本次债券临时停牌依据的上市规则中的相关条款需要引起关注,严格执行这些规则,问题债券在年报披露前就可能存在流动性问题。深交所债券上市规则第6.1条规定:“公共媒体中出现发行人尚未披露的信息,可能导致以下情形之一的,发行人应向本所申请停牌,直至按规定发布相关公告后予以复牌:(一)信用评级发生重大变化;(二)对还本付息产生重大影响;(三)对债券及其衍生品种交易价格产生重大影响。” 如果这些规则严格执行,会使得债券的流动性风险更难以预测,尤其是资质较弱的问题债券,信用评级发生重大变化的可能性、还本付息的不确定性、价格变动幅度都会更大,因此被临时停牌、从而流动性风险提前兑现的风险都会更大。

    “12中富01”债券临时停牌,理由源于发行人业绩恶化,可能导致评级重大变化。深交所网站今日发布《关于珠海中富实业股份有限公司债券临时停牌的公告》,称:根据珠海中富实业股份有限公司2014年1月28日的提示性公告,公司业绩可能使信用评级发生重大变化,根据《深圳证券交易所公司债券上市规则》的有关规定,经公司申请,本所将于2014年2月11日开市起对该公司债券(证券简称:12中富01,证券代码:112087)进行临时停牌,待公司刊登相关公告后复牌。

    该债券发行人珠海中富三季报中曾预告了全年归属于母公司净利润亏损3.60-4.50亿元;1月28日公司发布《公司债券将可能被暂停上市的提示性公告》,提示了债券的暂停上市风险;1月30日,公司再次公告《2013年度业绩预告修正公告》,将全年归属于母公司净利润亏损幅度大幅修正至10.8-11.7亿元,主要原因是计提的固定资产及其他长期资产减值较三季报预计的增加6.9-7.8亿元。深交所此次对公司债券临时停牌,应与上述事项有关。另外值得注意的是,公司股票并未停牌。

    目前还很难判断发行人此次大幅计提减值损失后,2014年能否扭亏,搏债券1年后恢复上市的代价过高,而持有债券的违约风险也仍然偏大。尽管上市公司为保壳,通常在第一年亏损之后,第二年扭亏无望的情况下,可能尽可能多地计提损失,为来年扭亏保壳打基础。但即便如此,目前预测公司一年后扭亏、博债券恢复上市的风险仍然过大:即使不考虑资产减值因素,公司目前主业盈利状况仍然没有好转,全年不含资产减值损失的亏损为3.5亿元,较12年整体1.81亿元的归属母公司亏损幅度也是上升的。(另外,此类情况此前在超日债也发生过,超日债在暂停上市前也大幅计提了资产减值损失,大幅向下修正业绩,但其后并未能扭亏,债券面临终止上市风险。)

    从持有的角度看,该债券目前剩余1.29年,收益率18.4%,但只有AA-/AA-评级(且本次看不排除再次下调)。从发行人目前的账面情况看,短期支付压力仍然较大,内部盈利和现金流表现不佳,债券到期还本付息面临的风险仍然偏大(见后附发行人主要经营财务指标)。基于发行人盈利大幅恶化,现金流表现不佳,以及大幅亏损对资本结构的重大负面影响(资产负债率将大幅上升),我们本次将债券主体和债项评分下调至5。

    另外,本次债券临时停牌依据的上市规则中的相关条款需要引起关注,严格执行这些规则,问题债券在年报披露前就可能存在流动性问题。根据深交所债券上市规则以及2011年修订的债券业务备忘录第1号,之前通常的理解是,自发行人披露第二个连续亏损审计年报后,交易所对债券实施临时停牌,并在15个交易日内决定是否暂停债券上市交易;做出暂停上市交易决定的,债券继续停牌一天并于次一交易日起继续交易40个交易日。也就是说,债券丧失流动性通常是在年报披露之后,且还会有40个交易日的交易时间,而至少在年报披露之前,一般还会有一定的流动性。

    但此次临时停牌发生在发行人正式披露年报之前,依据的应是债券上市规则中第6.1条:“公共媒体中出现发行人尚未披露的信息,可能导致以下情形之一的,发行人应向本所申请停牌,直至按规定发布相关公告后予以复牌:(一)信用评级发生重大变化;(二)对还本付息产生重大影响;(三)对债券及其衍生品种交易价格产生重大影响。”从12中富01本次的情况来看,如果这些规则严格执行,会使得债券的流动性风险更难以预测,尤其是资质较弱的问题债券,信用评级发生重大变化的可能性、还本付息的不确定性、价格变动幅度都会更大,因此被临时停牌、从而流动性风险提前兑现的风险都会更大。