央行降息点评:央行降息意在直接降低实际利率水平

事件:央行决定,自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率,1年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%,1年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%,同时决定将存款利率浮动区间上限由1.1倍调整为1.2倍,各档次贷款和存款基准利率相应调整,并对基准利率期限档次作适当简并。

    我们认为,一方面,本次降息决定比较超出市场预期,和市场的沟通并不充分,是一次较为典型的相机抉择过程,未来市场对于货币政策的走向预期有些混乱,另一方面它是一次非对称的降息过程,宣布利率市场化进入尾声阶段。

    从降息的原因来看:第一,近期传统经济数据疲弱,实体经济面临的实际利率水平较高。与房地产价格、CPI和PPI比较,1年期加权贷款利率水平在7%附近,三者均处于实际利率水平为正的情况,对其信贷需求有较大的压制作用。《预算法》出台之后,对地方政府融资平台形成较强的硬约束,较高的融资利率对于投资周期较长的基建投资形成负面压制作用。10月份社融规模快速萎缩就是一种印证。较高的实际利率对传统经济形成了非常明显的压制作用,虽然国务院出台了一些关于降低融资成本的政策,但是短期难以收到立竿见影的效果。第二,虽然近期央行一直不断进行定向操作,3季度定向释放7500亿以上的流动性,但是货币市场和债券市场影响明显,但是对于信贷市场影响效果有限。

    从降息的影响来看:直接降低基准贷款利率水平,可以在一定程度上缓解实际利率水平过高的情况,但是实际效果尤其是持续性需要观察。在市场流动性比较宽松的情况下(10年期国债收益率仅为3.65%),1年期加权平均贷款利率接近7%,高于基准利率6%整整1个百分点,这与银行负债端成本上升和部分行业(钢贸煤贸)风险的爆发有关。在贷款利率市场化的背景下,理性的金融机构势必会通过较高的贷款利率水平对冲信用风险。在当前宏观经济形势仍然有下行风险的背景下,金融机构究竟是追求资产安全,还是响应央行的政治号召“从促进经济发展的大局出发,切实承担社会责任”,这存在一定的不确定性。

    在1998-2000年,中国进入通货紧缩阶段,尽管央行在1995年就开始降息,但信贷余额增速一直下降,直到2001年底,这个数据才开始上升,时间跨度长达6年。这与银行风险厌恶情绪较高有关,间接融资的缺点暴露无遗,货币政策的非对称性在我国始终存在。

    对未来货币政策的预期:我们认为当前对未来货币政策的正确预期难度不小。本次降息是一次较为典型的相机抉择过程,与市场的沟通并不是很充分。前几天国务院还在出台降低社融成本的措施,会议上对降息只字未提。中国有一句俗话“穷则变,变则通”,一种模式不到穷途末路根本很难改变。廉价货币与经济转型和改革有一些天然的矛盾,如果廉价货币过多,传统的投资拉动经济增长的模式难以改变,经济转型和改革可能就会出现拖延,只有在较低的经济增速情况下,经济转型和改革的步伐才会走的较快。决策层需要在“旧常态”与“新常态”之间寻找平衡点,这非常考验人的智慧。另外,央行的货币政策也会受到外部央行货币政策的影响,欧元区和日本正在放松货币,但是美联储收紧货币政策的预期已经非常明确,与美联储相反的货币政策操作究竟能持续多长时间这是一个问题。