中国宏观:降息周期已近尾声

降准又降息,出乎预料。上周末中国人民银行决定下调存贷款基准利率0.25个百分点,同时定向下调存款准备金率0.5个百分点。此前市场只预期本月可能下调存款准备金率,而且随着上周央行重启逆回购,市场对於本月降准其实已不抱大的希望,因此本次降准降息的时点完全出乎市场预料。近期股票市场大幅调整,部分原因是6月即将结束,降准预期却迟迟未能兑现,使得市场此前形成的隔月降准降息的宽松预期被打破。不过随着央行在6月末送上降息又降准的大礼包,市场对於未来货币政策宽松的预期很可能被重新点燃。往前看,我们认为下半年存款准备金率继续下调的空间较大,至少能保持隔月一降的频率,因为目前外汇占款和广义货币增速都仍处於低位。不过,我们认为未来继续降息的空间已比较有限,甚至可以说本轮降息周期可能已近尾声,具体分析如下。

    中国与发达国家利率水准无可比性。首先,不能对中国与发达国家的基准利率水准加以简单横向比较。有观点称目前发达经济体的基准利率非常低,比如美国的基准利率为0-0.25%,欧元区的隔夜存款利率甚至为负(-0.2%),而中国的基准利率(本次降息後存款基准利率为2.0%)与发达国家相比仍然偏高,因此有继续下调的空间。实际上我们认为不能将二者进行简单比较。第一,虽然名称都是基准利率,但中国与欧美的基准利率有不同的含义,中国目前的基准利率是指商业银行面向存贷款客户的一年期利率,而欧美的基准利率则是银行间市场的隔夜利率,二者风马牛不相及。这正如同大象和飞鸟不是同一物种,不能因为大象比飞鸟重很多就觉得大象需要减肥。第二,中外经济基本面不同,因此利率水准也无需完全一致。中国作为具有後发优势的发展中国家,经济增速和资本回报率比欧美等发达经济体高,利率水准自然应该比欧美高,否则人为压低利率水准只能扭曲资源配置,为潜在的债务危机甚至经济萧条埋下伏笔。此外,当前市场存在人民币贬值预期,在这种情况下利率平价意味着中外利差必须为正,否则货币市场无法均衡。

    下半年通胀可能卷土重来。目前中国CPI涨幅为1.2%,PPI为负,因此市场并不十分关注通胀风险。不过我们认为中国的广义通胀风险正在逐渐累积。在连续降准降息的刺激下,中国房地产价格已重拾升势;在供给处於历史较低水准的支撑下,猪价上涨已持续数月;国际市场方面,国际油价在60美元附近震荡,再现去年下半年那种暴跌行情的可能性不大,不过政府已趁油价走低之机多次加税,一旦国际油价反弹,即使不会反弹至历史高位,更高的税负也会使市场突然发现成品油价已不便宜。预计最迟至今年第四季度,中国CPI可能重返2%以上,届时中国降息将完全失去可能性,因为从历史上来看,中国的负实际利率状况都是因为CPI持续上涨而引发的,央行主动降息以制造负利率的情况还未出现过。