南华期货宏观经济日报

随着美联储进入加息周期,美联储货币政策常态化三步走——退出QE,加息和缩表——已经进入走到了最后一步。

    目前,美联储资产负债表持有2.46 万亿美元的美国国债和1.78万亿MBS,所谓“缩表”,针对的主要就是这两部分资产。从目前美联储的资产结构看,缩表的方式主要是两方面:一是“被动缩表”,对到期资产停止再投资,即持有的国债或MBS 到期后,不再进行再投资。美联储持有的2.46 万亿美国国债中,1-5 年到期的中长债规模在1.2 万亿美元左右,比重高达48.5%,距离到期90 天以内和90 天到1 年的美国国债分别占比2.4%和8.2%;而持有的1.77 万亿的MBS则基本全是10 年以上的长期资产。被动方式缩表是一个渐进的过程,且如果仅部分停止再投资,紧缩的步伐将更加温和。二是“主动缩表”,直接抛售资产,即出售持有的MBS 或者国债。相对于被动持有到期,主动方式缩表传递出的货币收紧信号更强。如果美联储主动出售国债或MBS 资产,那么相应地将带来准备金规模的大幅缩减,导致更为猛烈的紧缩幅度,容易对经济和流动性造成冲击。鉴于当前美国经济并没有过热,特朗普新政落地也不顺利,减税和基建等财政刺激计划离真正推行尚需时间,因此短期内缩表方式上,被动持有到期而停止再投资是美联储缩表首选。鉴于美联储目前资产负债表规模,即使按照6 月美联储公布的缩表计划来看,未来的多年内资产负债表的总规模依然可观。因此,在铺垫出足够的紧缩预期之后,美联储或许会在2019 年利率达到3%目标值后进入主动缩表阶段。

    渐进式的加息和缩表。美联储6 月议息会议结束,美联储宣布加息25 个基点,联邦基金利率从0.75%-1%调升到1%-1.25%。这是继今年3 月份加息之后的年内第二次加息,也是本轮货币政策正常化以来的第四次加息。至于未来加息路径,6 月议息会议预期2017 年年底联邦基金利率预期中位数在1.375%,即全年将再有一次加息。维持2018 年年底在2.125%不变,即2018 年同样预期三次加息。上调2019 年年底预期至2.875%(之前料为3%),2019 年预期加息次数由之前的4 次下调为3 次,维持更长周期预期在3%不变。缩减资产负债表是FOMC 更长期的目标,并且建立在主要利率指标回升到合理高度的基础上。随着利率向正常水平靠拢,缩减危机时急剧扩张的资产负债表自然成为美联储的下一项议题。美联储预计今年起开始缩表,具体方式为逐步减少到期证券的本金再投资规模:起初每月缩减60亿美元国债、40 亿美元MBS;缩表规模每季度增加一次,直到达到每月缩减300 亿美元国债、200 亿美元MBS 为止。届时,缩表计划将按照每月缩减300 亿美元国债、200 亿美元MBS 的节奏进行,直到美联储认为资产负债表规模回到与经济相适应的合理水平为止。决议公告表示,最终的资产负债表规模将大幅低于当前水平,但高于危机前的水平。中长期来看,如果经济保持较强复苏,随着利率提高到正常水平,资产负债表的正常化也将加快。美联储的缩表行动将是一项缓慢而长期的大工程,根据路透对15 家与美联储有业务联系的一级交易商的调查显示,美联储资产负债表的最终规模预测中值为2.75 万亿美元,即在当前规模基础上缩减1.75 万亿美元。根据旧金山联储主席John Williams 的估计,美联储缩表操作可能需要持续五年。

    加息和缩表变数。5 月美联储的议息会议公告显示美联储对美国经济复苏的乐观看法没有变,尽管5 月零售、信贷、PMI 等指标有所下滑,通胀与核心通胀数据仍不十分强健,但美联储认为这只是暂时现象;同时公告显示美联储致力于加速推进货币政策正常化的意图目前看也没有变。但美联储6 月议息会议对美国经济基本面的官方表态相对于3 月和5 月议息会议有所软化,尤其是对通胀的表态,并下调了通胀预期,将个人消费支出通胀(PCE)从此前的1.9%下调至1.6%。

    美国通胀与核心通胀指标在今年一季度达到高点之后,现均已开始回落,如果未来核心通胀继续下降至1.5%以下,则会增加美联储票委对继续加息的顾虑。另外,失业率是美联储关注的核心指标。近期失业率创十六年新低,就业整体改善,但非农新增就业数据开始高点回落。因此,美联储会根据三季度美国经济和金融市场的表现来决定加息和缩表节奏。另外,关于加息和缩表的关系目前尚无定论,加息缩表并行还是交替进行是个未知数。我们预期如果三季度通胀和就业数据令美联储满意,那么美联储将在9 月份加息,之后启动缩表;而如果三季度通胀继续低迷和非农数据低于预期,则会选择9 月先启动缩表,将加息推迟至12 月份或者下一年度。根据CME 的数据显示,市场投资者预计美联储9 月份再次加息的概率仅为35%。

    综上所述,我们认为,美联储货币正常化会美联储货币政策常态化三步走——退出QE,渐进式的加息和缩表。