国内宏观周报:债转股行将提速

一、6月统计局制造业PMI继上月显著上升后,小幅回落至51.5。主要变化包括:1)出口订单指数掉下荣枯线,中美贸易战激化情况下,出口形势明显恶化;2)主要原材料购进价格指数进一步回升,按照经验规律预测,6月PPI同比或升至5%,可能导致通胀预期再度增强;3)原材料库存指数显著回落,而产成品库存小幅回升,体现企业主动去库存,可能与信用环境的收紧相联系;4)中型企业PMI降幅最大,小型企业反而有所回升,尤其是中型企业经营活动预期指数降至2017年以来最低,意味着当前信用环境的收紧可能对中性企业冲击最大,而小型企业尚可受益于普惠金融政策。总体上,价格因素对制造业生产有较强支撑,但出口需求下降、企业去库存及紧信用,对制造业景气度的压制有所显现。

    二、银保监会发布《金融资产投资公司管理办法(试行)》,债转股实施机构管理办法落地。据不完全统计,截至今年初,本轮市场化债转股的签约规模已超万亿(与2016年时提出的首批规模相匹配),但成功落地的规模只占签约总规模的10%左右。其中的主要制约包括:1)缺乏充足的低成本资金来源;2)股权定价难;3)资本占用问题有待进一步明确。上周央行定向降准明确其中5000亿资金用于支持市场化法治化“债转股”,同时撬动相同规模的社会资金参与,如果执行顺利,可基本覆盖目前大行的债转股签约规模。本周机构管理办法出台后,也在一定程度上帮助回应了上述问题,债转股的可操作性大大增强,但仍有若干细则亟待明确。

    三、房地产销售热度骤升,地产调控收紧信号频出。本周全国30大中城市商品房日均成交面积大幅上升,三线城市创下2017年3月以来最高单周水平。有关国开行上收并暂停棚改项目审批的消息对市场情绪冲击最大,其中可能有几方面的原因:一是,近期三四线城市房价上涨过快,而棚改货币化对此负有不可推卸的责任,因而从调控的角度有必要适当降低货币化安置的比例;二是,与地方政府债务整顿相联系,有必要对地方国开行的授信情况进行梳理规范;三是,PSL借道国开支持棚改,属于一种不甚透明的基础货币投放,可能从货币政策框架的角度也考虑做出一些调整。综合这些考虑,我们认为三四线城市房价上涨可能因此而明显放缓,但相关资金和实物安置并未叫停,对房地产投资的影响可能有较长时滞。

    四、资金面平稳跨季,债市喜迎“牛陡”。上周定向降准、本周央行货币政策委员会二季度例会上“保持流动性合理充裕”的表态,令市场对流动性宽松的预期大大增强。叠加国开行暂停棚改项目审批的消息加剧了经济下行担忧,10年国债收益率突破了4月降准后创下的低点。

    我们认为债券利率的进一步下行仍存在一些阻滞:一是,PMI、工业利润等数据并未确认经济的全面走弱,目前市场预期可能打得偏满,尤其是我们草根调研了解到6月信贷投放有明显增长,6月增长数据可能有所缓和。二是,金融严监管的环境下,市场缺乏增量资金,仍对收益率下行的空间构成制约。三是,6月PPI或将明显反弹,从通胀角度也不利于收益率的下行。

    五、人民币兑美元的超速贬值,导致人民币兑一篮子货币汇率也快速走贬。我们观察到,本周“逆周期因子”和市场供求均指向人民币贬值,市场情绪和政策导向罕见地相一致。我们认为,随着人民币对美元贬值幅度逐渐与本轮美元指数的涨幅相匹配,人民币对美元汇率或将在6.7-6.8左右企稳。这就基本释放了前期积累的高估压力,而央行诉诸汇率手段抵抗美国加关税影响的可能性很小:一方面,在当前“三大攻坚战”的关键时点,央行不会放任、甚至助推人民币贬值预期再度激化;另一方面,目前汇率对出口的影响十分滞后与间接,贸易保护主义升温情况下,贬值在促进出口方面也许“远水解不了近渴”。此外,注意到本周花旗经济意外指数所展现的美欧经济差异快速回落,“美强欧弱”被充分price in的情况下,美元进一步上涨空间有限,也有助于人民币对美元汇率在6.7-6.8左右企稳。