估值双周“莉”播2019年1月第5周:美日贸易战启示,越南制造崛起vs国内产业空心化?

日美贸易冲突后,日本大规模产业转移导致国内产业空心化

    伴随着日本经济在1960-1970年代的迅速崛起和日美贸易冲突日益加剧,日本对外资本输出从以商品相关为主转向为降低能源、劳动力成本的制造业投资,再到为了绕过出口数量限制和关税壁垒,共经历了三次大规模产业转移,尤其是第三次产业转移,对日本国内产业结构产生深远影响:一是日本对美欧亚的制造业直接投资快速上升;二是为大型企业集团服务的中小企业逐渐发生减产和倒闭,由资本输出引起的产业空心化导致失业率的增加,第二产业向第三产业的转移成为了必然趋势。

    中美贸易冲突下,哪类产业外迁越南加快?

    近年来越南对外商直接投资吸引力不断增强,除了源于其廉价的劳动力,越南经济前景向好、外商规避贸易壁垒需要、当局税收优惠鼓励政策等也是重要影响因素。2008年以来共59家A股上市企业公告了对越南相关的投资,投资领域集中在制造业。其中机械、纺织服装、轻工制造、汽车、电子元器件等领域家数较多,表现出劳动密集型和其他类型工业并重的结构特点。从产业迁移变化来看,A股公司在越投资数量居前行业从纺织服装逐步转为机械、汽车,近年转为电子元器件类。

    预计产业升级加速估值分化:高壁垒产业估值上升,外销型估值下降

    对比日本贸易冲突期间几大压制国内制造业的不利因素,国内当前制造业依然具有相对竞争力,行业景气受中美贸易冲突的影响或出现阶段性回落,但未出现核心大型企业外迁和产业空心化迹象。首先,从制造业薪酬竞争力来看,中国劳动力成本相对比越南高,但相对美国日本仍较低;其次,海外直接投资处于快速输出阶段,近五年来居世界前三,但2017年增速转负,落后于美日;贸易冲突项目上,相比美日贸易战时期在汽车产业的针锋相对,中美贸易互补性更强。当前产业结构没有出现类似日本严峻的空心化趋势。但预计产业升级或将加速估值分化。

    估值周观察:春季躁动已近尾声,行业轮动加快

    近期躁动行情延续,A股估值整体上升,1月18日至1月25日,除成长板块外,各板块估值整体微幅回升,其中金融板块整体估值相对企稳。从各风格板块历史估值比较来看,金融、周期、消费、成长板块PE TTM分别处在2005年1月起的历史估值的23.00%、16.90%、2.80%和6.10%水平。从行业分化速度指标来看,医药板块加速分化,主要是低估值板块进一步回落引发的估值差距扩大。电力设备行业的子板块中,高估值的一、二次设备板块回落,低估值的风电板块上升,板块分化程度下降。

    春季躁动进入震荡期,关注年报盈利企稳和技术密集型板块

    正如我们在18年12月20日发布的春季躁动复盘报告中预计,2019 年春季躁动时间或较短,将在节前呈V 型调整,而随着对经济基本面悲观预期的提前释放,春节前上证综指从2440低点反弹8%-10%左右,上涨空间有限,轮动加快。2019 年春节后季节性库存回补或较弱,类似2013/2014年春节后行情,预计行情最短约持续一周,春节期间的中美贸易协商进展、春节后市场流动性、扩内需政策等决定了节后市场的上升空间和持续性。建议关注年报盈利有望持续改善、估值匹配的板块:石油石化、有色、农林牧渔、建筑板块;和技术密集型的国防军工和通信。

    风险提示:中美贸易摩擦升级;资管新规对金融市场流动性的冲击。