宏观专题:出口~制造业链条仍是观测宏观经济走势的关键

5月制造业PMI走低且弱于季节性,其中小企业景气度下行更为明显。

    5月PMI为49.4,低于4月的50.1。从季节图表的走势看(图1),5月PMI表现弱于季节性。其中大企业和中型企业景气度分别下行0.5、0.3个点,且大企业景气度仍在荣枯线以上;小企业景气度下行2.0个点,走弱的特征更为明显。

    小企业景气度与出口订单有很显著的相关性,即本轮小企业景气度变化可能部分亦源于关税短期影响及外贸环境不确定下的谨慎预期。从年内走势看,小企业景气度变动的节奏与出口订单完全一致(图2),大型和中型企业则不相同。这一特征主要是因为小企业之中外向型和加工贸易型企业更多,受贸易环境预期影响更大。5月10日起,美国调升中国2000亿美元进口商品的关税至25%。本轮小企业景气度变化,除外需变化影响外,可能部分亦源于关税短期影响及外贸环境不确定下的谨慎预期。可以对这一逻辑做出验证的是,本月小企业新出口订单下行4.0个点,经营活动预期指数下行2.5个点,是三种类型企业中环比下降幅度最大(图3)。

    货币条件的边际变化可能是景气环比变化的另一个原因,小企业对这一点更为敏感。一季度处于货币条件修复期,货币环境偏宽;4-5月逐步向正常货币环境回归。从BCI企业融资环境指数来看,5月高位回落的特征比较明显。金融严监管趋向亦导致企业对信用环境变化有一定预期。这可能是除贸易环境变化之外,企业经营活动预期有所下降的第二个原因。小企业对这一点更为敏感一些。

    从业人员指数下降较快,5月已进一步至2012年的低点下方,可见“就业优先”政策提出的必要性。5月从业人员指数为47.0,进一步降至2012年1月的低点下方。在《如何看待当前的就业状况》一文中,我们对建筑业、服务业、制造业三个部门的就业进行分析,指出压力主要在制造业,而制造业就业受出口影响。2019年初的政府工作报告首次将“就业优先政策”置于宏观政策层面;5月22日又进一步成立国务院就业工作领导小组,足见政策对就业问题的重视。

    购进和产出价格都有所下降,除需求环比变化外,增值税减税、原油价格调整可能均有一定影响。5月购进和产出价格指数分别下行1.3个点和3.0个点。需求环比走弱是一个原因;除此之外,我们猜测和增值税减税效应,及原油价格调整都有一定关系。这预示着PPI在Q2-Q3将会出现阶段性回踩。当然,同期螺纹钢价格、南华综合指数依然偏强,工业价格仍谈不上显性通缩压力。

    建筑业景气度也有所下降,但业务活动预期依然上升,短期内这一产业链似乎仍有韧性,问题不大。5月建筑业PMI为58.6,低于上月的60.1,属于一季度以来连续第二个月下降。但5月建筑业业务活动预期指数上升了2.3个点。建筑业产业链本质上取决于地产、基建两大需求。其中地产销售大致在周期底部区域,施工滞后去年偏高的新开工;基建仍大致在财政政策“加力提效”的影响下,我们估计建筑业产业链景气度可能较一季度高位有所下降,但整体风险不大。

    从数据看,“出口-制造业”链条依然是当前宏观框架的关键变量,我们仍需要根据对后续贸易环境的继续观察来调整宏观假设。从数据看,经济仍存在明显韧性特征(建筑业;大中型企业);但小企业表现有走弱特征。后续贸易环境如何变化依然是我们判断宏观经济和政策走势的关键,一旦贸易环境继续变差,政策可能会有调整,内需作为压舱石的重要性将会进一步显现。

    核心假设风险:经济下行压力超预期;市场下行风险超预期